| 宏观：纷繁复杂的一周及其对市场的影响；策略：A 股见底了吗？固收：外资卖债影响几何？定量：当前市场情绪处于什么水平？银行：股债调整下，近期理财收益率有何变化？非银：反弹旗手，东方财富；房地产：近期销售及拿地数据解读。
【宏观】纷繁复杂的一周及其对市场的影响
上周二公布的前两月宏观进行运行数据明显超预期，但我们认为高位运行的同比增速下，国内经济复苏基础仍不牢固。
第一，2 月投资、消费环比数据较1 月明显回落。其中，投资环比增速回落0.4 个百分点至0.66%，消费环比增速回落0.6 个百分点至0.3%。考虑3月全国疫情多点散发的不利局面，短期经济增速回落压力较大。
第二，前两月因春节等因素，实际工作日较小，其在全年经济总量的占比偏低。前两月经济数据明显超预期不代表全年经济形势可能高枕无忧。
第三，价格因素导致部分数据可能虚高，这主要体现在市场质疑较为集中的投资数据。投资数据按现价计算，今年前两月PPI 同比增长8.9%，比去年同期快7.9 个百分点，这是10 年同期最高水平。因此，价格对前两月投资增速有明显的影响。如果以去年为价格基期，那么可比价格的前两月投资增速仅为3%，基建和房地产投资都是负增长。这也可以解释前两月投资相关产品生产为何负增长。
第四，房地产投资上半年可能陷入负增长。前两月房地产投资增长3.7%，土地购置费对前两月房地产投资贡献较大，增速为11.3%。然而，土地购置费源于前1 年左右的土地成交价款。数据显示2021 年3 月起，土地成交价款增速出现断崖式下跌，连续半年负增长。若房地产建安工程投资继续维持弱势，那么房地产投资将明显拖累未来一段时间的经济数据。
综上，我们认为前两月数据固然令人振奋，但国内经济并未摆脱不利局面。
上周三召开的金融委会议明显要求货币政策加强主动应对，因此，稳增长政策不会轻易退出。
【策略】A 股历史大底是如何炼成的？
过去20 年，A 股历经七次历史大底。历史级大底出现的五重信号。信号一：
超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A 股见底最关键信号。信号二：估值水平降到历史低位。信号三：外部流动性环境出现边际改善。历史上7 个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1 以下，也就是所谓的“机遇期”。信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。信号五：经典K 线组合。K 线出现类似于“W”的组合。
市场见底后的行业表现。就大类行业指数而言，三个月时间维度上，信息科技、材料（周期）、可选消费获得超额收益的概率最高。六个月时间维度上，信息科技、材料（周期）、可选消费获得超额收益的概率也最高。
一级行业方面，表现最佳的，一类是周期类，以有色、建材、化工为代表， 主要原因是经济和投资进入上行周期；一类是成长类，代表为电力设备及新能源、电子、计算机、军工，主要原因是风险偏好改善加流动性改善；最后一类是农林牧渔。
本轮市场下跌的主要原因是经济预期转差，盈利增速下行；内部流动性方面国内资金流入放缓，绝对收益产品被迫降仓位；外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域；地缘政治降低风险偏好，外资加速流出。
当前A 股已经逐渐出现多个见底信号，包括新增社融增速转正、估值降至历史低位，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A 股有望迎来新一轮上行周期的起点。本轮A 股见底后，建议围绕两个方向进行布局：一是围绕稳增长的传统基建加地产投资的改善，上游资源品可能会更加受益于本轮稳增长发力，有色、建材、石油石化等；二是围绕稳增长的新基建领域，新能源基建如光伏、风电、储能、氢能；数字基建，如IDC、大数据云计算等。
【固收】外资卖债影响几何？
2 月境外机构减持国内债券 802 亿，这一规模相当于境外持债总规模比例的 2%。境外机构减配国内债券的行为是否会持续，会对市场产生什么边际影响？持仓的三个特征：1 利率债偏好。持有利率债占比 89%，信用债占比为 11%。具体 来看，国债、政金、同业存单占比分别为 62%、27%和4%，其余券种占比 7%。2 持债久期 4.5 年左右。19 年之前，持仓久期缓慢下行。19 年至 21 年 7 月，久期持 续拉长。21 年 7 月至今，围绕 4.5 年附近震荡。3 对国债和政金债的边际影响逐步 增强。持有国债占全部国债 11.1%，持有政金债占 5.3%。政金债中，国开、农发和 口行债占对应市场的规模分别为 6.7%、4.4%和 3.9%。影响境外机构行为的几个方面。一是境内外利差：利差领先持债规模同比半年左右， 低于 70bp 的利差易引发净卖出。二是汇率：美元指数与境外持债同比的同步性强。 三是风险偏好：境外投资者持有国内股债规模的同比走势相关很高。以 VIX 衡量海 外风偏，VIX 趋势性上升时，境外机构会同时减缓配置中国股债。四是交易机会。 市场情绪过热时，境外机构会出现交易层面的卖出，主要表现在超长债上。1 月 21 日当周，超长债出现周度净卖出，早于全口径开始于 2 月的净卖出。
本轮境外机构放缓配债大概率尚未结束。上一轮放缓配置最显著的时期是在美联储 月缩表规模达到一定体量之后，今年美联储或将于年中附近开启缩表，且缩表速度 可能快于上一轮。这对境外机构配债还将形成持续的不利压力。且从 21 年 6 月至今 配置放缓周期历时仅 9 个月，较前几次放缓配置持续时间明显偏短。如果按照周期 规律，本轮境外机构放缓购债有可能在今年四季度出现尾声。
境外购债放缓尚未结束，对于市场来说，还有将形成一定压力。但考虑到境外机构 持债占比总体不高，且在以配置为主的操作思路下，净卖出规模总体有限。后续市 场走势还是以国内因素为主导。本周市场在 MLF 降息落空、经济数据超预期、金稳 会发声、美联储加息靴子落地、中美会谈等诸多因素共同作用下，震荡加剧。1-2 月 的经济数据有真实回暖的方面，也有基数和价格效应在“推波助澜”。后续经济回暖 的可持续性存疑。一是，与信贷数据类似，在需求和内生动力不强的环境下，投资 和开工项目的“抢跑”可能对后续空间造成挤压，从而对环比层面延续改善形成压 力。
二是，3 月以来突发的疫情对于供需都有一定损害。在这种情况下，货币政策依 然处于宽松的窗口期，周四的金稳会再次确认了这一点。在当前市场对于货币宽松 预期定价大幅回落之际，悲观情绪已经得到了一定释放，短期内 2.9-3.0%构成了 10 年期国债收益率上行的顶部，后续可能还有一定博弈空间。
【定量】当前市场情绪处于什么水平？
市场最新观察：
1. 年初以来，市场各板块均出现了不同程度的调整，站在当前时点市场投资者的情绪处于何种水平，与历史低点相比有哪些差异，这是投资者普遍关心的问题。本文尝试从两个不同的视角来观察当前A 股市场的投资者情绪水平，分别包括估值状态和交易热度，进而为投资者判断市场中长期的收益空间和短期的演绎方向提供参考。
2. 首先，我们重点对市场的估值水平进行跟踪测算，这其中包含了指数整体的绝对估值和相对估值水平，也可以针对重点风格指数的估值水平进行跟踪观察。随着市场的调整和债券到期收益率的下行，A 股的绝对估值PB水平和相对估值ERP 指数都具备一定的性价比（分别处于历史37%和59%分位数），为中长期的收益能力提供了空间，尤其是结构上低估值、红利板块的配置性价比仍然很高，对于绝对收益型资金会持续的吸引力。
3. 其次，一方面，我们基于自由流通股本测算了指数的月均换手率状态，另一方面则考虑了市场的振幅水平，测算了调整的换手率水平指数。短期来看，市场的交易热度与指数的走势方向有较高的正相关性，高流动性能为市场带来正向的流动性溢价。从测算的数值来看，两种口径测算的交易热度数值处于历史69%和71%分位数，市场的流动性水平在2021Q4 达到历史高点后，呈现出逐月下行的趋势。上两轮交易热度的低点在2016 年年初和2018 年年底（均低于历史20%分位数），从交易热度的视角来看，短期交易情绪依然处于不低的水平，市场的震荡筑底依然需要时间来巩固。
择时观点：
1. 对于中长期投资者，模型对当前A 股未来三年的复合年化预期收益率在10%附近，当前权益资产的安全边际仍在。考虑到期债券市场到期收益率估值偏贵，绝对收益产品可从配置角度增加高股息低估值风格的股票。
2. 对于灵活投资者，今年以来市场下跌达到12%而择时模型收益率为-2%有效控制了回撤，在1 月提示风险2 月提示市场企稳后，当前模型判断三月市场趋于震荡市，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
【银行】近期股债调整下，银行理财收益率有何变化？
1）近一个月现金管理类理财收益率小幅下行。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7 天年化收益率。自21 年6 月中旬现金管理类理财新规落地以来，各类型银行现金管理类理财7 日年化收益率下降较明显。截至22 年3 月11 日，现金管理类理财收益率中枢为2.70%，较公募货基高约78BP；样本中的大行现金管理类平均7 日年化收益率为2.54%，股份行为2.71%，城农商行为2.88%。近一个月，各类型银行现金管理类理财平均7 天年化收益率皆小幅下行。
2）3 月上半月定开纯固收及固收+理财平均半月年化收益率皆为负。本期开始，我们将固收类理财区分为纯固收与固收+理财。2 月初以来，股债明显调整，定开纯固收与定开固收+理财平均半月年化收益率均明显下降，3 月上半月定开纯固收与定开固收+理财平均半月年化收益率分别为-0.83%和-1.28%。纯固收理财对债市已有负反馈效应，理财持仓较多且久期较长的债券受影响大些，但总体影响或有限。
3）由于股市大跌，一季度混合类及权益类理财净值回撤明显，破净产品较多。截至3 月15 日，理财公司混合类理财产品平均年初至今收益率为-2.03%，混合类理财破净产品数量占比41%；理财公司存续的20 只权益类理财产品平均年初至今收益率仅-10.38%，破净产品数量占比60%。含权益理财负反馈较明显，存量产品遭遇客户赎回压力，但负反馈最大的阶段或已过。此外，我们预计30 万亿银行理财实际投资的二级市场股票合计约1 万亿出头，对股市的冲击不会很大。
【非银】反弹旗手，东方财富
公司证券业务稳中有升。我们测算证券业务21 年全年东财股基市占率约为3.7%，较20 年股基市占率提升约0.6pct。2021 年末东财证券融出资金市占率由半年度的2.3%提升到约2.5%。公司品牌优势叠加可转债转股夯实资本有助市占率持续提升。
公司基金销售业务亮眼。天天基金偏股型公募基金保有规模为5371 亿元，市占率达6.2%，环比+0.18pct；非货公募基金保有规模为6739 亿元，市占率达4.2%，环比+0.21pct。同时机构代销业务有望成为第二增长曲线。
金融委召开专题会稳信心，一行两会表态全力维护资本市场，监管政策预期向好；稳增长压力较大，动态清零政策对经济造成短期额外负担，当前货币政策有进一步宽松空间和预期；公司22 年市占率提升支撑业绩增长优于行业表现；当前股价对应22 年92 亿利润估值仅30X，强烈推荐。
【房地产】近期销售及拿地数据解读
3 月新房销量结构复苏苗头或受疫情压制，土地出让金同比走弱或由于去年同期第一批集中供地较为火爆导致基数较高。
新房销量方面，3 月至今（3 月1 日至3 月18 日）36 城整体销量同比负增长-55%，较2 月负增长扩大22 PCT，疫情反弹或影响了本来结构上微弱的复苏。结构上一线城市（4 城）同比负增长-53%，较2 月负增长扩大45PCT；二线城市（9 城）较2 月负增长扩大25 PCT 至-55%；三四线（23城）较2 月负增长扩大14 PCT 至-56%。
二手房销量方面，13 城样本城市二手房销量同比负增长-35%，较2 月负增长扩大1 PCT，复苏迹象或受疫情压制。结构上一线城市（2 城，北京、深圳）较2 月负增长收窄7 PCT 至-38%；二线城市（6 城，杭州、南京、苏州、青岛、厦门、成都）较2 月负增长扩大3 PCT 至-31%；三四线（5 城，扬州、岳阳、南宁、金华、江门）较2 月负增长扩大23 PCT 至-46%；前瞻及佐证指标：租金：截至最新数据（2022 年2 月），四个一线城市中北京、上海、广州租金价格同比增速下降，深圳负增长收窄；带看量：截至最新数据（2022 年2 月），12 个样本城市带看量和新增房源量均大幅上升，一方面是季节特征，但回升幅度小于往年，边际改善不明显；流动性前瞻：截至最新数据（2022 年3 月），近期宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正增长进一步收窄，同比较上月正增长扩大，或支持供需双向修复；居民中长期贷款负增长继续扩大，与历史11-12 年以及14-15 年底部特征类似。
土地供应方面：287 城土地供应建面11129 万方，同比-29.8%；结构上一二线重点40 城/三四线247 城分别供应土地建面2190 万方/8939 万方，同 比分别-44.3%/-25.1%。
土地成交方面：287 城成交土地建面11000 万方，同比-31.9%；结构上一二线重点40 城/三四线247 城分别成交土地建面1840 万方/9161 万方，同比分别-61.8%/-19.1%，即一二线同比数据相对更差。
土地楼面均价方面：全国287 座样本城市供应土地楼面均价1347 元（同比-22.1%），较上期有所上升，结构上一二线重点40 城/三四线247 城分别为3190 元/896 元；全国287 座样本城市成交土地楼面均价1325 元（同比-32.9%），较上期有所下降，结构上一二线重点40 城/三四线247 城分别为2159 元/1158 元；287 个样本城市土地溢价率1.84%，较上期-2.74%，其中住宅用地溢价率为4.50%，较上期-1.87%。287 城土地出让金1459亿元，同比-54.3%。结构上看，一二线重点40 城/三四线247 城土地出让金分别为397 亿元/1062 亿元，同比分别-68.0%/-45.5%。或主要是由于去年3 月第一批次集中供地较为火爆，拉高基数。
风险提示：政策低于预期、经济数据低于预期、海外风险事件、经济下行、疫情反复。
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