中信证券：再贷款究竟带来多大影响？

　　原标题：再贷款究竟带来多大影响？

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2021年9月9日，央行发布消息表示新增3000亿元支小再贷款额度。我们认为，面对我国经济恢复中不稳定、不均衡的问题，综合考虑目前的政策目标以及市场环境，再贷款工具比降准降息更合适。一方面避免了对于通胀情况以及流动性预期的扰动；另一方面，支小再贷款对小微企业的定向支持力度较大，体现出政策的政策精准质效。通过对再贷款的政策梳理和2020年以来的政策效果回顾，预计在再贷款的支持下，9月社融有望触底反弹，年末社融同比增速有望提高0.1个百分点，宽信用格局将至，市场对此的预期也逐步强化，债市将在震荡中开始调整。

　　当前我国经济恢复仍存不稳定、不均衡的问题，尤其是部分小微企业和个体工商户生产经营亟需政策予以支持，再贷款工具比降准降息更合适。虽然我国宏观经济正在逐步恢复，但恢复的态势并不算十分稳固，内外部不确定性仍然较大，需要政策继续支持小微企业、个体工商户。然而从通胀情况和货币政策总体基调来看，降息的概率不大。出于稳定流动性预期的考量以及精准提升对小微企业和个体工商户金融服务的目标，我们认为再贷款相较于降准来说在当前时点更为合适。

　　再贷款是传统的货币政策工具之一，其功能逐步丰富，更好地发挥央行引导资金流向、调整信贷结构的作用。从2014年开始，再贷款被分为四类，再贷款工具的功能更加丰富。再贷款的四大分类中，信贷政策支持再贷款与金融支持实体的关系最为紧密，在实务中应用最为常见。信贷政策支持再贷款包括支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款，主要支持小微三农等薄弱环节，促进信贷结构调整。从实际运用来看，支小再贷款的规模最大。

　　再贷款工具的实践效果：从2020年再贷款落实情况来看，再贷款额度提升对贷款投放刺激具有立竿见影的效果，同时有效降低了实体企业的融资成本。与银行直接发放贷款相比，再贷款最大的特点在于确保了金融机构支持小微企业的直达性、精准性和有效性，尤其是“先贷后借”模式，进一步保障资金使用精准性和直达性，充分发挥支小再贷款的引导作用。此外，相比于普通贷款，再贷款还可以通过人民银行释放基础货币，可以起到调控货币供给的作用。同时降低银行的资金占用，减少资金成本，让银行留存信贷额度继续支持重点领域。

　　本次3000亿再贷款有望带动社融9月反弹，预计全年社融同比再增0.1个百分点，中小微企业经营情况改善，刺激相关产业的融资需求。参照以往经验，3000亿元再贷款在9月预计投放超50%，9月社融有望触底反弹。站在全年的角度，新增3000亿元人民币再贷款预计将有效提高社融同比增速0.1个百分点。再贷款引导下投放的贷款利率低于同期同档次小微企业贷款加权平均利率，中小微企业生产经营等恢复发展也将刺激其相关产业的生产融资需求。

　　后市展望：9月新增3000亿元再贷款额度可以有效缓解小微企业“融资难”“融资贵”问题，保持今年下半年信贷增量总体稳定。9月社融有望触底反弹；站在全年的角度，新增3000亿元人民币再贷款预计将有效提高社融同比增速0.1个百分点。总体来看，宽信用格局将至，市场对此的预期也逐步强化，债市预计将在震荡中开始调整。我们认为10年国债到期收益率很难突破前低，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

　　正文

　　2021年9月9日，央行发布消息表示，按照国务院常务会议部署，为加大对中小微企业纾困帮扶力度，人民银行新增3000亿元支小再贷款额度。此前9月1日国务院常务会议便提出，今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。为何在当前时点央行选择再贷款工具而非降准或降息？再贷款实际上会取得哪些效果？对于债市有何影响？本文将逐一讨论。

　　当前再贷款工具比降准降息更合适

　　当前我国经济恢复仍存不稳定、不均衡的问题，尤其是部分小微企业和个体工商户生产经营亟需政策予以支持。虽然我国宏观经济正在逐步恢复，但恢复的态势并不算十分稳固，在部分地区的散点疫情以及海外风险仍存的情况下，内外部不确定性仍然较大，部分小微企业和个体工商户生产经营依旧也存在困难。在这种情况下，党中央、国务院多次强调继续支持小微企业、个体工商户。9月1日国常会也部署加大对市场主体特别是中小微企业的纾困帮扶力度，有助于稳定市场主体的信心和预期，进一步巩固前期政策的效果。在支持各类市场主体的众多政策工具中，央行目前选择了再贷款工具，而非降准或降息。我们认为，综合考虑目前的政策目标以及市场环境，再贷款工具比降准降息更合适。

　　从通胀情况和货币政策总体基调来看，降息并不适合用来应对当前经济问题。我们在9月9日发布《债市启明系列20210909—会降息吗？》报告中指出：通胀方面，当前总体压力不小，PPI同比仍在高位，CPI环比有所反弹，CPI与PPI的通胀剪刀差不断走阔，或将导致部分中下游行业的利润被侵蚀。在经济增速存在下行压力的背景下，政策层面不愿看到CPI同比快速回升形成滞胀局面，因而货币政策进一步宽松受到制约。货币政策基调方面，政策利率代表货币政策取向，从当前央行定调来看，稳健中性仍是货币政策的总体基调，坚持不搞大水漫灌，因此，调整政策利率进而改变货币政策取向的概率不大，降息也没有明显的决策支持。

　　此外，出于稳定流动性预期的考量以及精准提升对小微企业和个体工商户金融服务的目标，再贷款相较于降准来说在当前时点更为合适。9月作为季末月，流动性难免出现季节性紧张，但是在季末窗口结束后，预计10月流动性压力将显著得到缓和。若9月降准，可能会导致10月银行间资金面过于宽松，一定程度上打乱了市场流动性“合理充裕”的节奏。而支小再贷款本身就是一项极具结构性特征的政策工具，托底力度保持适度，不会导致向市场投放过量资金，同时对小微企业的定向支持力度较大，体现出政策的政策精准质效。而再贷款具体的效果，我们将在下文通过对再贷款的政策梳理和2020年以来的政策效果回顾，做出具体分析。

　　再贷款工具梳理

　　再贷款是传统的货币政策工具之一，其功能从短期资金融通和不良资产处置逐步丰富，更好地发挥央行引导资金流向、调整信贷结构的作用。再贷款是中央银行向金融机构提供的贷款，作为传统的货币政策工具之一，再贷款的历史可以追溯至上世界80年代，负责短期资金融通和不良资产处置。但是从2014年开始，随着《关于调整再贷款分类的通知》正式发布，再贷款被分为四类，包括：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款——至此，再贷款工具的功能更加丰富：①流动性再贷款主要解决商业银行头寸不足的短期问题；②信贷政策支持再贷款包括支农、支小、扶贫，引导金融机构支持国家重点领域和实体经济薄弱环节；③金融稳定再贷款用于防范和处置金融风险，包括紧急贷款、风险处置类再贷款等；④专项政策性再贷款主要是为政策性银行提供再贷款资金，支持相关业务发展。

　　再贷款的四大分类中，信贷政策支持再贷款与金融支持实体的关系最为紧密，在实务中应用最为常见。信贷政策支持再贷款包括支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款，主要支持小微三农等薄弱环节，促进信贷结构调整。从实际运用来看，支小再贷款的规模最大，本次9月1日召开的国务院常务会议增加的再贷款额度正是支小再贷款。

　　再贷款工具的实践效果

　　2020年再贷款回顾

　　从2020年再贷款落实情况来看，再贷款额度提升对贷款投放刺激具有立竿见影的效果，同时有效降低了实体企业的融资成本。2020年，为应对疫情影响，央行曾先后进行三批再贷款再贴现投放，分别为3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、10000亿元再贷款再贴现额度。央行在2020年四季度货币政策执行报告中提到，截至2020年6月末，3000亿元、5000亿元两批基本发放完毕；截至2020年12月，1万亿元也全部发放完毕。从下表整理的情况来看，1.8万亿再贷款、再贴现使得企业实际融资成本有所降低，有效支持了2020年经济从疫情中恢复。

　　随着再贷款额度的增加，2020年再贷款余额也出现了明显的增长。2019年末再贷款余额7076亿元，2020年6月末余额达到4266亿元，2020年末达到16851亿元，全年新增再贷款9775亿元，存量同比增长138%。不过随着部分再贷款到期退出，进入2021年后再贷款余额开始下滑，截至2021年6月数据降至15549亿元，较年初减少1302亿元。

　　再贷款与普通贷款的差别

　　与银行直接发放贷款相比，再贷款最大的特点在于确保了金融机构支持小微企业的直达性、精准性和有效性。银行直接贷款可能会存在资金“跑冒滴漏”的问题，不能保证资金全部投向符合条件的小微企业。而再贷款具备“两个定向”特征：支小再贷款由人民银行定向提供给符合条件的地方性法人金融机构——包括小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行等四类，这些金融机构获得再贷款资金后，向小微企业定向发放贷款。特别注意的是，采取“先贷后借”模式，地方法人银行先发放小微企业和个体工商户贷款，之后等额申请支小再贷款，进一步保障资金使用精准性和直达性，充分发挥支小再贷款的引导作用，加强中小微企业金融服务能力建设，实现普惠小微贷款“量增、价降、面扩”。

　　此外，相比于普通贷款，再贷款还可以通过中国人民银行释放基础货币，起到调控货币供给的作用。再贷款再贴现工具同央行的公开市场操作一样，实质上是向市场投放了货币，反映在货币当局资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目中。从下图来看，央行净投放与新增再贷款再贴现与新增对其他存款性公司债权的变化基本一致。在大多数时间内，再贷款再贴现的变动规模不及公开市场操作；然而2020年，再贷款支持力度扩大，可以明显看出其影响显著超过公开市场操作。

　　本次3000亿再贷款有哪些影响

　　社融有望9月反弹，全年同比再增0.1个百分点

　　参照以往经验，3000亿元再贷款在9月预计投放超50%，9月社融有望触底反弹。从去年再贷款额度的使用进度来看，首批投放的3000亿元在两个月内使用了76.3%，五个月内使用了94.5%（在此期间还新增了1.5万亿元再贷款再贴现额度），可以看出基本上再贷款额度一经增加，很快便会得到落实。据此，我们预计在下发额度的第一个月内，有望投放达到50%，对应增加人民币贷款1500亿元。配合9月地方债发行提速等因素，我们认为9月社会融资同比增速有望触底回升。

　　站在全年的角度，预计新增3000亿元人民币再贷款将有效提高社融同比增速0.1个百分点。根据央行发布消息，3000亿元支小再贷款在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款。新增的3000亿元贷款规模，相较于2020年末284万亿的存量社融规模，预计将进一步拉动2021年末社融同比再增0.1个百分点，结合我们此前对于信贷、政府债券等分项的分析，预计2021年末社融同比中枢在11.25%左右。

　　支持小微企业融资，刺激相关产业恢复

　　在贷款支持下新增的贷款平均利率在5.5%左右，降低了企业的融资成本。根据央行发布消息，3000亿元支小再贷款以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款，要求贷款平均利率在5.5%左右，引导降低小微企业融资成本。对比其他各类利率：1年期LPR为3.85%，二季度人民币贷款加权平均利率4.93%，一般贷款加权平均利率5.2%（不含票据融资、融资租赁和垫款的贷款），企业贷款加权利平均率4.58%， 2021年1~7月全国新发普惠小微贷款利率5.93%，当前设定的利率要求并不算高。考虑到2020年第三次新增再贷款额度时也提出了相同的要求，最终实际执行利率为4.67%，因此对于小微企业的融资成本下降支持效果还将放大。中小微企业生产经营等恢复发展也将刺激其相关产业的生产融资需求，有望带动其他相关领域的信贷投放随之增加。

　　后市展望

　　当前我国经济恢复仍存不稳定、不均衡的问题，综合考虑通胀情况、货币政策总体基调以及稳定流动性预期等，再贷款工具比降准降息更为合适。9月新增3000亿元再贷款额度可以有效缓解小微企业“融资难”“融资贵”问题，保持今年下半年信贷增量总体稳定，由于再贷款一定程度上填补9月季节性的流动性缺口，预计9月月内降准概率不大。3000亿元再贷款在9月预计投放超50%，对应增加人民币贷款1500亿元，9月社融有望触底反弹；站在全年的角度，新增3000亿元人民币再贷款将有效提高社融同比增速0.1个百分点。总体来看，宽信用格局将至，市场对此的预期也逐步强化，债市将在震荡中开始调整，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年9月10日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了7.00bps、2.08bps、-41.95bps、-53.93bps和1.46bps至2.1022%、2.18%、2.81%、2.78%和2.42%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.35bp、0.02bp、0.54bp、-0.74bp至2.37%、2.57%、2.71%、2.87%。9月10日上证综指上涨0.27%至3703.11，深证成指上涨0.50%至14771.87，创业板指上涨0.31%至3232.01。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，9月10日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　9月10日转债市场，中证转债指数收于424.42点，日下跌0.05%，可转债指数收于1750.98点，日下跌0.44%，可转债预案指数收于1482.10点，日下跌0.41%；平均转债价格148.48元，平均平价为115.09元。今日牧原转债（127045.SZ）上市，永冠转债（113612.SH）退市。377支上市交易可转债，除英科转债、星源转2、光华转债和运达转债停牌，125支上涨，3支横盘，245支下跌。其中牧原转债（28.80%）、晶瑞转债（13.28%）和通光转债（11.95%）领涨，蓝盾转债（-14.45%）、天路转债（-6.79%）和新春转债（-5.29%）领跌。371支可转债正股，122支上涨，8支横盘，241支下跌。其中晶瑞电材（15.79%）、清水源（14.12%）和白云电器（10.01%）领涨，康泰生物（-7.24%）、蓝盾股份（-7.09%）和迪森股份（-6.51%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场继续向上，转债指数仍旧不断的挑战本轮行情以来的新高。但从市场风格来看出现了不少新的变化，过去表现强势的成长与周期震荡加剧，而前期受到压制的权重股开始起舞。

　　策略上我们进一步践行均衡的思路，也与市场当前所表现出的趋势相吻合。市场的机会正在扩散，可以关注价值风格后续的表现。这也意味着在分散的基础上，核心是各类方向精选个券配置，市场的beta特征可能会减弱，而alpha更为明显，机会并不会局限，转债保持高弹性依旧关键。

　　随着疫情的再次发酵，全球再次面临经济增长的压力，商品价格的压力开始增大，当前市场表现与商品价格的走势密切相关，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强、产品价格持续走高的个券。考虑到经济下行的压力持续增大，后续财政发力下的新基建方向更加值得关注，例如特高压、公用事业环保等方向。

　　近期泛消费板块遭遇持续的冲击，其中情绪有一定过度反映的嫌疑，冲击过后仍然值得重视这一方向。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，虽然疫情构成了一定的扰动，但消费中存在不少景气度持续的方向，部分标的也创出了新高，建议投资者对这一方向增加关注。同时我们可以增加对金融板块的关注。

　　对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、彤程（石英）转债、金诚转债、奥佳转债、恩捷（嘉元）转债、晶科转债、比音转债、长汽转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、海澜转债、旺能转债、天壕转债、隆华转债、台华转债、白电（福能）转债、文灿转债、润建（朗新）转债、中鼎转2。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

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责任编辑：赵思远