中金债市宝典：融资政策驱动 政府协调缓冲

　　原标题：中金 债市宝典：融资政策驱动，政府协调缓冲

　　来源：中金点睛

　　寄语

　　致各位尊敬的投资者：

　　离疫情的全球爆发已经过去一年多的时间，但疫情尚未得到彻底的控制，甚至由于病毒的变异，部分国家的疫情比2020年更严重。后疫情时代，全球都进入了一种类滞胀格局。经济增长角度来看，一方面，疫情的动态反复对经济回升构成压制，另一方面，刺激政策的逐步退出使得经济增长动能开始回落。通胀角度来看，随着全球疫情以来释放的天量流动性流入商品领域，叠加疫情本身对农产品和工业品供给的约束和碳中和背景下的限产因素，全球PPI大涨并维持高位。这种类滞胀格局以往不常见，也因此对政策制定以及金融市场投资带来不少的困扰和不确定性。

　　在这种纷繁复杂的经济和金融环境下，我们今年把握住了经济和债市的主线逻辑，即类似于2018年的“广义紧，狭义松”，年初以来一直建议投资者买入并持有债券，认定今年债券收益率将出现下行而不是回升。事实上，今年政策层面着重于调控地产和基建，社融和M2等广义流动性指标出现明显回落，也带动经济动能开始下行；但政策同时支持出口型企业和中下游中小企业，因此在PPI偏高的格局下依然降准来缓解中下游行业的压力，货币市场利率和债券收益率因此走低，一定程度上印证了我们的判断。

　　在众多的杂音中把握主线，得到相对正确的结论，是研究的价值所在，也是分析师努力追求的目标。要实现这个目标，最终要归结于如何合理应用分析框架。这也是我们今年再度梳理和完善我们固收研究宝典的重要背景。每一次对债券分析框架的总结，更新和完善，对我们自己而言，就是一次研究的复盘之旅，从而得到精神和能力的升华。这次，我们对原有的框架进行了较大幅度的重新梳理，并加入了商品、外汇、美国债券和固收+等新的内容。过去，我们的固收宝典持续得到投资者的认可和欢迎，也希望今年的版本继续对投资者有所助益。

　　对研究框架的梳理，也促使我们去思考中国债市的未来，毕竟历史不会简单的重演，分析框架也需要与时俱进。在中国政策从逆周期调控转向跨周期调控的背景下，利率周期可能与以往有所不同。地产和城投加杠杆的发展模式一去不复返，中国转向科技创新和高端制造业的发展，高息资产将逐步稀缺，息差压缩和利率下行将可能成为常态。债券投资的奥义可能就在于把握利率的下行和息差的压缩。希望债券投资者明年继续收获更好的回报和成就，共勉之！

　　中金固定收益研究团队敬上

　　2021.9.5

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责任编辑：赵思远