债市利率周期：基于资金供给与融资需求的四阶段分析

　　原标题：债券利率周期四阶段模型研究——基于资金供给与融资需求的分析

　　来源：债券杂志

　　摘   要

　　本文认为资金供给曲线与融资需求曲线的移动是债券利率变化的主要驱动因素，因此基于社会融资活动的供需情况构建了债券利率周期四阶段模型，为投资者提供了一个简洁、有效的债券利率分析框架。回溯检验发现，2012年7月以来，除社融增速和债券利率走势不明朗的时期外，其余时期债券市场的实际走势都与四阶段模型相吻合。在该模型的四个阶段，资产价格表现具有一定的规律性。

　　关键词

　　债券利率  融资规模  供给—需求  美林投资时钟

　　引言

　　随着我国债券市场的快速发展，各类投资研究机构对债券市场的研究分析框架不断完善。当前已经成为债券市场共识的研究分析框架主要包括宏观基本面因素（Macro-economy）、政策面因素（Policy）、债券估值（aluation）和市场情绪（Sentiment）等，故称MPVS框架。相对而言，基本面因素与政策面因素是影响债券利率变化的长期因素，市场情绪是影响债券利率变化的短期因素，而债券估值（包括绝对价值与相对价值）是投资者进行债券投资与大类资产配置的重要决策依据。

　　在MPVS框架内，影响债券利率变化的因素很多，需要观察和预测的指标错综复杂。同时，多数指标预测的难度不亚于直接预测利率走势，且不同指标研究指向的结论往往难以统一，甚至截然相反。这无疑增加了分析债券利率走势并得出有效结论的难度，体现出MPVS框架的局限性。金融市场的神奇之处就在于，当投资者身处市场之中，总能时刻感受到很多因素在主导债券利率的波动。事后回溯，却发现市场交易的日常小事件并不重要，重要的是真正决定债券利率变化的最基本、最直接的驱动因素。

　　市场利率与社会融资规模分别是社会融资活动产生的均衡价格与均衡数量，而社会融资活动是资金供给与融资需求相互作用的过程。在此过程中，资金供给的变化与融资需求的变化都将导致市场利率与社会融资规模的变化，因此，二者是市场利率变化最基本、最直接的驱动因素。如果将市场化程度最高的债券利率看作社会融资过程中均衡利率的代表性指标，那么就可以通过研究资金供给与融资需求的变化来判断债券利率的变化。

　　为此，笔者构建债券利率周期四阶段模型，该模型聚焦于社会融资活动，使用最简单的供给—需求分析方法来讨论资金供给与融资需求变化如何影响债券利率的变化，并据此将债券利率周期划分为四个阶段，为投资者提供一个简洁、有效的债券利率分析框架。

　　债券利率周期四阶段模型概况

　　（一）四阶段的划分

　　供给—需求分析是经济学最基本的分析方法，即通过商品的供给和需求曲线来分析供给、需求与价格之间的关系，以及供需曲线的移动如何影响商品价格和数量。

　　具体到社会融资活动，金融体系资金供给曲线与实体经济融资需求曲线的交点对应着市场均衡状态时的债券利率与社会融资规模（以下简称“社融规模”）。如图1所示，资金供给曲线与融资需求曲线的变化可以分为四个阶段：

　　阶段Ⅰ：资金供给曲线S稳定，融资需求扩张，融资需求曲线D右移至D’，债券利率R从最低点R1上行至R2，社融规模也相应增加至最高水平。

　　阶段Ⅱ：融资需求曲线D’稳定，资金供给收缩，资金供给曲线S左移至S’，债券利率R从R2继续上行至最高点R3，社融规模从最高水平开始降低。

　　阶段Ⅲ：资金供给曲线S’稳定，融资需求收缩，融资需求曲线D’左移至D，债券利率R开始从最高点R3下行至R4，社融规模继续降低。

　　阶段Ⅳ：融资需求曲线D稳定，资金供给扩张，资金供给曲线S’右移至S，债券利率R从R4继续下行至最低点R1，社融规模从最低水平开始增加。

　　当然，在实践中经常出现两条曲线同时移动的情况，这时债券利率与社融规模的变化方向就有一定的不确定性。为避免不确定性，可假定移动幅度较小的曲线稳定不动，仅分析移动幅度较大的曲线如何影响债券利率与社会融资规模的变化方向，即分析主要矛盾。

　　（二）四阶段中债券利率的变化

　　与上述四个阶段相对应，从整个债券利率周期来观察，阶段Ⅰ与阶段Ⅱ构成了利率上行过程，可以分别看成是债券熊市的上半场与下半场。其中，熊市上半场是融资需求扩张导致的，而熊市下半场是资金供给收缩导致的。同时，阶段Ⅲ与阶段Ⅳ构成了利率下行过程，可以分别看成是债券牛市的上半场与下半场。其中，牛市上半场主要是融资需求收缩导致的，而牛市下半场主要是资金供给扩张导致的。

　　从债券利率的方向性变化来观察，债券利率从下行转为上行是融资需求扩张导致的，债券利率从上行转为下行是融资需求收缩导致的，从而说明债券利率的方向性变化取决于融资需求的变化。而从债券利率变化的拐点来观察，债券利率的高点是在融资需求扩张之后，由资金供给收缩导致的；债券利率的低点是在融资需求收缩之后，由资金供给扩张导致的。由此可见，债券利率的周期性高点与低点取决于资金供给的变化。总体来看，资金供给与融资需求对债券利率的影响机制可以概括为：融资需求曲线的移动决定利率的方向性变化，资金供给曲线的移动决定利率的周期性高点与低点。

　　债券利率周期四阶段模型的原理分析

　　（一）资金供给曲线与融资需求曲线的主要影响因素

　　对于判断资金供给曲线与融资需求曲线的主要影响因素，可以借鉴传统的货币供给—需求分析方法。对此，理论界的共识是：货币供给具有较强的外生性，货币供给曲线的移动更多来自货币当局的政策取向，宽松的货币政策导致货币供给曲线右移，紧缩的货币政策导致货币供给曲线左移；货币需求具有较强的内生性，货币需求曲线的移动主要取决于实体经济的活跃程度1。同时，货币数量与社会融资活动是一个问题的两个方面，社会融资活动的结果体现为货币数量的变化，在融资结构不变的情况下，社融规模的增速等于货币数量的增速。

　　接下来，将货币供给—需求分析方法运用到社会融资活动的资金供给与融资需求的分析过程：影响资金供给曲线移动的因素可以归结为货币政策的取向，即货币政策放松，资金供给曲线右移，货币金融监管收紧，资金供给曲线左移；影响融资需求曲线移动的因素可以归结为实体经济的活跃程度，即实体经济的活跃程度上升，融资需求曲线右移，实体经济的活跃程度下降，融资需求曲线左移。

　　（二）债券利率周期四阶段模型与美林投资时钟模型的对应关系

　　继续比照，可发现债券利率周期四阶段模型与美林投资时钟模型极为相似。如果将债券利率周期的四个阶段与美林时钟模型的四个阶段进行比较，会发现两个模型在内在逻辑、表现结果方面均具有相互映射、一一对应的关系。

　　在模型的内在逻辑方面，美林投资时钟模型聚焦于实体经济活动，关注的两个变量是实体经济的数量（经济增长）和实体经济的价格（通货膨胀），并通过实体经济的总供给（AS）—总需求（AD）分析推导出投资时钟的四个阶段（见图2）。而债券利率周期四阶段模型聚焦于社会融资活动，关注的两个变量是融资活动的数量（社融规模）和融资活动的价格（债券利率），并通过社会融资活动的供给—需求分析推导出债券利率周期的四个阶段。实际上，社会融资活动是实体经济活动在金融领域的映射。比如，在实体经济活动中总需求的扩张必然伴随着融资活动过程中融资需求的扩张。因此，可以将聚焦于社会融资活动的债券利率周期四阶段模型看作是聚焦于实体经济活动的美林投资时钟模型的映射。

　　在模型的对应关系方面，美林投资时钟模型中描述经济周期的四个阶段（繁荣、滞胀、衰退、复苏）与债券利率周期模型中的四个阶段（阶段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ）相对应，实体经济的数量指标（经济增长率）、价格指标（通货膨胀率）与融资活动的数量指标（社融规模）、价格指标（债券利率）相对应（见表1）。

　　对模型的历史回溯

　　（一）整体周期规律

　　笔者通过回溯2002年以来广义社会融资规模增速2（以下简称“社融增速”）和10年期国债利率的关系，来观察债券利率周期四阶段模型在实践中的运行情况（见图3）。

　　图3显示，债券利率周期的四个阶段具有一定的时间序列特征：在2003年5月至2006年3月、2012年7月至2015年11月、2016年8月至2020年4月期间，三轮债券利率周期中均依次出现阶段Ⅰ—阶段Ⅱ—阶段Ⅲ—阶段Ⅳ。尤其是2012年7月以来，除社融增速和债券利率走势不明朗时期外，其余时期的时间序列规律性很强。这表明，基于社会融资活动供给需求的债券利率周期四阶段模型与债券市场的实际情况是较为吻合的。

　　（二）具体情况分析

　　通过回溯债券市场的历史表现可以看到，无论是四阶段模型中的哪一个阶段，资金供给与融资需求都在同时发生改变并对债券利率产生影响。然而，不同阶段影响债券利率变化的主导因素是不同的。具体而言，情况如下。

　　在阶段Ⅰ和阶段Ⅲ，实体经济的融资需求（实体经济的活跃度）变化是债券利率变化的主导因素。虽然货币政策在这两个阶段出现了边际收紧和边际放松，但是实体经济的活跃度变化导致融资需求曲线的移动更加显著。譬如，在2020年4月至12月，国内各项经济指标在疫情得到有效控制后快速修复，实体经济活跃度明显提升。虽然同期货币政策释放了从宽松状态向常态回归的信号，但国内经济复苏的预期导致融资需求显著扩张，融资活动最终呈现债券利率与社融增速同时上行的状态。而在2018年1月至12月，国内经济受内部增长动能不足和中美贸易冲突不断加剧的双重影响，经济增速逐季下行，消费、投资和出口增速均出现不同程度的回落，实体经济活跃度显著下降，融资需求曲线大幅左移。此时，虽然货币政策不断放松，但由此导致的资金供给曲线右移幅度不及融资需求曲线左移幅度，融资活动最终呈现债券利率与社融增速同时下行的状态，其中债券利率下行的幅度更大。

　　在阶段Ⅱ和阶段Ⅳ，货币政策取向（放松或收紧）是债券利率变化的主导因素。譬如，2017年1月至10月，在国内降杠杆、控风险的政策基调下，货币政策边际收紧，银行间市场资金始终处于紧平衡状态，资金供给曲线显著左移。而此时经济增长数据波动幅度较小，实体经济融资需求变化不大，融资活动最终呈现债券利率上行、社融增速下行的状态。在2015年6月至11月，为应对股票价格“跳水”，避免股市暴跌对实体经济的负面冲击，央行进行了三次降息与三次降准，资金供给曲线大幅右移。而同期的实体经济活跃度比较平稳，实体经济融资需求变化不大，融资活动最终呈现债券利率下行、社融增速上行的状态。

　　综上，债券利率周期四阶段模型与债券市场的实际情况是比较吻合的，可以较好地解释债券利率实际变化的过程。

　　债券利率周期四阶段的资产价格变化

　　在对债券利率周期四阶段模型进行回溯检验之后，笔者进一步回溯了股票资产和债券资产在模型中四个不同阶段的价格表现（见表2）。其中，以沪深300指数作为股票资产的价格指标，以中债财富综合指数作为债券资产的价格指标。

　　从表2的统计结果来看，在债券利率周期的不同阶段，资产价格的表现具有一定的规律性：在阶段Ⅰ，股票资产价格整体上涨，债券资产价格整体下跌；在阶段Ⅱ，股票资产价格与债券资产价格整体都以下跌为主；在阶段Ⅲ，股票资产价格以下跌为主，债券资产价格全部出现上涨；在阶段Ⅳ，股票资产价格的平均年化回报率虽然为-1.90%，但主要是受2015年暴跌超过50%拖累，其他时期均为上涨，同期债券资产价格全部出现上涨。

　　实践中，通过及时分析融资需求曲线与资金供给曲线未来的潜在变动方向，确认利率周期所处阶段，可以比较准确地预测债券和股票的表现，从而做出更加合理的资产配置决策。比如，在阶段Ⅱ，虽然债券与股票均处于价格表现欠佳的阶段，但债券利率已处于较高水平，最优策略是随着利率进一步上行逐渐增加债券资产的配置，同时减少股票资产配置，而不是继续杀跌卖出债券资产；在阶段Ⅳ，虽然债券与股票均处于价格上涨阶段，但债券利率已处于较低水平，最优的策略是随着利率进一步下行逐渐减少债券资产的配置，同时增加股票资产配置，而不是继续追涨买入债券资产。

　　研究结论

　　本文聚焦于社会融资活动，认为资金供给曲线与融资需求曲线的移动是债券利率变化的主要驱动因素，并据此将债券利率波动周期划分为四个阶段，为投资者提供了一个简洁、有效的债券利率分析框架。

　　具体研究结论如下。

　　第一，在债券利率周期四阶段中，融资需求扩张导致的阶段Ⅰ与资金供给收缩导致的阶段Ⅱ构成了债券利率上行阶段，而融资需求收缩导致的阶段Ⅲ与资金供给增加导致的阶段Ⅳ构成了债券利率下行阶段。

　　第二，债券利率周期四阶段具有一定的时间序列特征，在2003年5月至2006年3月、2012年7月至2015年11月、2016年8月至2020年4月，债券利率周期均依次出现了阶段Ⅰ—阶段Ⅱ—阶段Ⅲ—阶段Ⅳ的变化过程。

　　第三，在债券利率周期的不同阶段，资产价格表现具有一定的规律性，通常为：在阶段Ⅰ，股票资产价格上涨，债券资产价格下跌；在阶段Ⅱ，股票资产价格与债券资产价格均下跌；在阶段Ⅲ，股票资产价格下跌，债券资产价格上涨；在阶段Ⅳ，股票资产价格与债券资产价格均上涨。

　　第四，债券利率周期四阶段模型与美林投资时钟模型在内在逻辑、表现结果方面具有相互映射、一一对应的关系。

　　注：

　　1．根据费雪方程式MV=PY推导可以得出：货币需求增速=通货膨胀率+国内生产总值（GDP）增速=名义GDP增速。考虑到数据的频率问题，可以使用月度数据“工业增加值+居民消费价格指数（CPI）×0.7+工业生产者出厂价格指数（PPI）×0.3”代替名义GDP增速。

　　2．广义社会融资规模增速统计口径为中国人民银行2019年12月公布的口径，2016年以前的同比增速为笔者根据最新统计口径对相关原始数据处理后的结果。

　　 ◇ 作者：段福印  龚剑成  杜雪川

　　 ◇ 作者单位：浦银安盛基金管理有限公司

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