短期内债市或被周期股左右——江海债市日报2021-12-17

逻辑上看，债券市场除了受到基本面，资金面等影响，也受到股市的影响。当然，股市的变化本身反应了一部分机构对宏观经济的预期。今年的大部分时间，周期股表现较为低迷，隐含了市场对经济的悲观乐观，所以金融地产建筑基建等行业的股票表现不太好。虽然钢铁，煤炭表现不错，但更多的驱动是碳中和碳达峰的预期。与此对应的是，一些经济转型的方向，例如新能源等行业的股票表现较好，反应了市场对传统经济悲观预期和对经济转型的预期。因此，从逻辑上讲，今年基本上可以看到周期股和债券市场走势是相反的。

前期中央经济工作会议明确提出要“以经济建设为中心”，我们认为未来需要在经济方面更多的刺激政策。当然，政策选择的不同，对债券的影响也就不同。基于最近几天信息的梳理和政策的逐步落地，所以我们有下面几点思考。

（1）经济下行，不代表利率下行。如果经济是在政府预期内的下行，政策不需要额外宽松。如果经济超政府预期的下行，政策需要额外宽松。现在属于后一种，经济下行超过了政府的容忍度。这恐怕也是部分机构对债券市场相对乐观，并时不时预期货币政策要继续放松的主要原因。

（2）但是关键的问题是，刺激经济的政策抓手是什么？我们认为刺激政策更多依赖财政政策。至于货币政策，更多只是配合，房地产政策也只是边际放松。按照这个逻辑，财政支出加大，会带动基建投资反弹。实际上，11月份数据显示基建投资就没有起来，但是辩证的看，这说明此前经济的下滑并没有倒逼政策在基建上的实质性放松，现在恐怕到了这个零界点。房地产边际放松，体现为对购房需求的放松，那么个贷增加的过程，就是房地产企业现金流改善的过程。当然，这里的放松，更偏重对房地产大企业的放松。不过，我们也要考虑的一个问题是，在前期市场对房地产极度悲观的情况下，哪怕房地产只是边际放松，也还是会产生较大的影响。

不管如何，这些放松都会推动周期股的反弹。

货币政策方面，经历了降准和MLF降息预期没兑现，目前政策逻辑是相对比较清晰。过去的事实证明，总量的放松不如结构性的放松有效。所以周三国常会才有继续推动结构性直达实体工具的表述。如果货币政策只是配合，没有大放松的空间，在市场利率已经非常低的情况下，如何打开利率的进一步下行空间？

这一点可以和房地产做个对比，房地产是在极度悲观下的边际放松；货币政策则是在非常乐观预期下的适度放松。显然，前者放松带来的利好作用，所以最近房地产股票和产业链表现较好；后者放松的力度不如市场的预期，带来的是相对的利空。所以最近降准后，利率并没有下去，市场演绎利多出尽。

如果基于上面的分析，我们认为未来会看到金融地产基建钢铁等周期股的反弹，背后的逻辑是财政积极+房地产边际放松，应对的是市场对经济的悲观预期的修正。同时，我们也会看到煤炭股票的反弹（主要是保供压力不大的情况下，安全生产的约束又起来了），则代表了PPI的下行速度可能要低于市场的预期。尽管我们也承认PPI的顶部是见到了。但是PPI的均值对债券市场的影响更重要。

因此，我们认为最近货币政策边际放松已经兑现，在货币政策进一步放松的空档期，宏观数据也处于真空期，需要密切关注周期股的表现，债券市场或被其左右。

而且，从时间上看，明年1季度是经济下行压力较大的阶段，恰恰也是财政发力，周期股可能反弹的阶段，目前市场不容易去证伪财政的不发力。所以，尽管市场认为明年一季度经济下行压力大，应该是做多债券的阶段。但从目前债券绝对收益太低和财政政策出台节奏而言，恰恰是债券最危险的阶段。

2.周四市场策略回顾：

明年利率的上升压力不容忽视：江海债市早盘策略（2021-12-16）

周四美股先跌后涨，欧股指终结五连跌。美联储决议后，10年期美债收益率回升。原油反弹。

Fed决议从明年1月起每月减少购债300亿美元，较今年11月和12月少购债水平提高一倍，并称可能根据经济前景继续调整速度。点阵图显示，三分之二官员预计明年加息三次，六成预计后年再加息三次，七成预计2024年加息两次。联储删掉通胀源于“暂时”因素的说法。一年多来首次修改利率前瞻指引，强调加息要考虑到是否实现充分就业；指出新变异病毒是经济风险之一；继续下调今年GDP预期，上调今明后年通胀预期。

鲍威尔12月新闻发布会表示：（1）美国通胀偏高，迫使美联储加速Taper，美联储政策框架未预料到这样高的通胀；（2）不会在完成Taper之前就加息，加息路线尚不明确；（3）美国朝最大化就业迅速前进；（4）金融资产估值在一定程度上偏高。

国内方面，国常会决定：一是将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具。从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。二是从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。符合条件的地方法人银行发放普惠小微信用贷款，可向人民银行申请再贷款优惠资金支持。

综合而言，美国利率处于历史低位，fed货币政策步入正常化加快的阶段，美债利率大趋势上行。国内方面，结构性降息工具仍是主要抓手，该工具运用的越多，越会降低总量降息的可能性。综合而言，目前债券市场处于寻底的阶段，明年的调整压力不容忽视。

周期股崛起，债券承压：江海债市午盘策略（2021-12-16）

周四早盘利率小幅上行。周期股表现强势，对债券形成压力。

股市方面，由于山西有煤矿发生透水事故，引发市场对煤炭安全生产加强的预期，煤炭期货和煤炭股票明显的反弹。此外，房地产边际放松的预期仍存，房地产股票也有反弹，并带动其他的周期股表现较好。实际上，周期股和债券的驱动因素是对立的。而且从性价比看，周期股估值处于较低水平，债券利率也处于较低水平，因此从性价比看，债券不如周期股。展望后期，积极的财政政策下，伴随着财政支出加大，周期股反弹的趋势或已经确立，对债券形成压力不容忽视。

前期市场交易的降准和降息预期或已经兑现，或已经落空。宏观数据也处于真空期，股市的债券的影响在短期内或逐步放大。此外，fed的鹰派决议无疑也将对美债利率形成上行的压力，债券市场留给机构的想象空间已经非常有限，建议机构降低久期，应对调整的压力。

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