市场开始交易积极财政政策的预期——江海债市日报2021-12-14

1.市场展望：

上周五公布了美国11月份CPI，同比6.8%，创40年以来新高。具体而言，能源，食品，居住等分项都出现明显的上涨。这说明美国的通胀压力是全方面的。11月份环比0.5%，也远超2008年以来的季节规律。实际上，今年的美国CPI月度环比就比历史均值要高不少。

展望未来，短期内，由于油价的下跌，确实会缓和一部分通胀的压力。但目前美国就业市场的工资上行压力和房地产市场价格上行的压力，还是对未来的通胀有很大的推动。根据我们的测算，未来1-2个月美国CPI或逐步见顶，但是更关键的是后期下行速度会非常缓慢，明年在四季度之前，CPI都会在2.5甚至3以上运行。我们认为影响fed政策的关键并不是CPI最高点到多少，而是CPI最终能回到到多少，或者未来一段时间CPI的均值水平在多少。

实际上，中美的通胀趋势本轮具有同步性，一方面是大宗商品是全球定价的，另外一方面，都面临供给冲击。只是美国的供给冲击对物价的影响更大，此外美国还面临就业市场的工资上涨压力。因此，美国的CPI反应比我国更剧烈。因此，从中美通胀的大趋势看，PPI都已经见顶，但是回落速度很慢；美国CPI短期内或见顶，我们的CPI还有较大的反弹空间。

因此，上周五美债利率的下行，只是因为11月份CPI数据符合预期，反应市场此前过于担心CPI超预期。这一过程还是属于市场短期内的交易逻辑。从更长期的逻辑看，CPI的在高位持续时间越久的压力客观存在，那么未来美债利率还是要继续反弹去反应通胀压力高企带来的加息预期。

回到市场，周一利率小幅上行，我们认为积极的财政政策是债券的天敌。一方面财政积极意味着财政赤字率会较高，国债地方债供给不少。而且中央经济工作会议强调财政政策保证支出强度和加快支出速度。这意味着供给会更快到来。周一根据媒体报道，日前财政部已向省级财政部门下达了2022年提前批专项债额度。此外，提前批一般债额度也一并下达。另一方面，目前我们认为财政是最好的宽信用的抓手，因为财政具有乘数效应，财政支出加快也意味着信贷匹配速度也要加快。

当然，市场目前有一部分机构纠结宽信用效果的问题，我们认为：

（1）究竟是宽信用还是稳信用？如果参考央行一直强调的名义gdp和社融相匹配。那么今年10%的社融是和今年的名义GDP是匹配的，并不需要社融增速要反弹，只要别继续下行即可。至于明年，如果GDP目标下调（大概率如此），那么明年社融的合意增速也可以比今年低。所以我们认为目前是稳信用，而不是宽信用。因此，只要社融增速不更快下行，稳信用就是有成效的。

（2）宽信用效果有多强，取决于政府对经济的判断和预期。如果预期经济悲观，那么对冲力度也会加大。实际上，中央经济工作会议中对经济的表述是较前期悲观的，那么宽信用的实际行动也自然要比此前更多。

（3）从债券市场走势而言，内卷的现实情况导致市场不会放过每一个交易的热点问题。在绝对收益较低的水平下，配置价值是非常低的，只有做波段。但波段本身就不太容易做，机构“内卷”非常严重。所以市场反而会对每一次基本面的变化做充分的提前的反应。例如，前期市场预期会降准，交易资金会提前埋伏，一旦降准兑现，马上止盈。真正降准后，利率反而没有下降的机会。而这次，虽然市场对宽信用效果存在怀疑，但是并不妨碍市场去交易这个事情。一旦市场有宽信用的预期，机构就会抛债。而一旦后期发现宽信用效果不行，资金又会重新回到债券市场。所以，市场不会纠结于宽信用效果而不去交易宽信用的预期。

（4）从股市而言，周一基建，黑色系商品期货都明显的反弹，表明股市资金还是在交易财政支出加快，基建超调的宽信用的预期。

因此，我们认为市场还是会交易宽信用的预期，对应的就是债券市场利率的上行。当然，如果最终发现宽信用被证伪，市场又会反过来做多债券来交易宽信用不达预期的预期。

2.周一市场策略回顾：

从中央经济工作会议看债市的时间和空间：江海债市早盘策略（2021-12-13）

上周五海外市场风险偏好回升，美债利率小幅下行。11月美国CPI创40年新高，不过符合市场的预期，通胀预期反而有所回落。根据我们的测算，未来几个月美国通胀水平或继续冲高，明年虽然会回落，但是速度较慢，大部分时间都将维持在2.5%之上。

国内方面，中央经济工作会议召开，主要内容为：

第一，对经济的判断偏悲观。会议表示“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。

第二，会议表示“宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”我们认为，在整体政策上，更偏重财政政策。财政政策保证支出强度和加快支出速度。货币政策放松空间不大，更偏重结构性政策，更具针对性。

第三，虽然房住不炒的政策没有变化，但房地产仍有边际的放松。房地产市场边际放松，会对经济产生正面的推动。过去一个月，金融市场已经在体现房地产边际放松带来的整个产业链的改善预期。

第四，会议表示“要正确认识和把握碳达峰碳中和。”这意味着经济滞胀的风险或有减弱。

第五，会议要求“各级党委和政府、各级领导干部要自觉同党中央保持高度一致，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力。”我们认为，到明年上半年，各地都处于换届的阶段。随着换届的完成，政策对经济的效果或更强，更利于经济的改善。

从时间上看，目前处于经济下行的阶段，短期看基本面环境似乎对债券市场相对友好。但现在到明年一季度，是经济压力最大的阶段，也可能是政策密集出台期。而如果财政政策更为积极，对债券市场并不友好，一旦宽信用效果逐步体现，债券市场变盘的压力也就随之而来。

从空间上看，总量货币政策放松的空间不大，结构性政策更具针对性。短端利率打不开下行空间，长期利率也就难下行。我们坚持认为10年国债2.8%的利率就是底部。因此，从空间上看，目前债券利率的安全边际不够，债市难有更好的表现。

市场开始交易积极财政政策下的宽信用预期：江海债市午盘策略（2021-12-13）

周一债券利率早盘上行，股市反弹，资金利率反弹带动利率反弹。

股市方面，中央经济工作会议强调财政要更积极，基建相关板块表现较好，黑色系期货也明显反弹，股债跷跷板效应对债券形成压力。此外，最近需要关注中央经济工作会议中提到的“因城施策”，这意味着未来会有更多的城市逐步放松房地产调控。

从时间上看，目前处于经济下行的阶段，短期看基本面环境似乎对债券市场相对友好。但现在到明年一季度，是经济压力最大的阶段，也可能是政策密集出台期。如果财政政策更为积极，对债券市场并不友好，一旦宽信用效果逐步体现，债券市场变盘的压力也就随之而来。

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