【专题】河南，又何难？——城投债信用价值挖掘系列之二

本期投资提示：

永煤风波带给河南城投债市场的是挑战，更是机会。从收益端来看，永煤事件冲击了河南信用债市场，河南城投债也受到牵连，收益率一路上行，且至今仍在高位徘徊。从风险端来看，河南省经济财政实力总体较强、债务负担较轻，加之永煤事件后政府对信用风险管控力度大幅提高，河南区域信用风险可控。综合来看，相对于偿债压力，河南城投债利差相对可观，投资性价比凸显。

从经济实力来看，河南省GDP总量位居全国前列，2020年河南省GDP达54997.07亿元，2021年上半年GDP为28927.96亿元，均位列全国第5，稳居中部六省第一；河南是人口大省，2021年上半年人均GDP为2.91万元，位列全国第18。近10年来，除2020年受疫情等因素影响GDP增速显著下滑至1.3%以外，河南省历年GDP增速保持在7%以上，高于全国平均水平。

从财政实力来看，河南省综合财政实力较强。公共财政方面，河南省2020年一般公共预算收入为4155.2亿元，位居全国第8；一般公共预算支出为10382.77亿元，财政自给率为40.02%，排在全国第15位。在2020年的一般公共预算收入中，税收收入占比66.5%，为2764.66亿元。

河南省的负债率和债务率低于全国绝大多数省份，偿债压力较小。截至2020年底，河南省地方政府债余额为9822.45亿元，城投债余额为3927.16亿元，城投有息债务为18275.17亿元；负债率（地方政府债务余额/地方国内生产总值）为17.86%，处于全国第27位，广义负债率（地方政府债务余额与城投有息债务之和/地方国内生产总值）为51.09%，处于全国第25位；债务率（地方政府债务余额/地方综合财政实力）为75.71%，处于全国第26位，广义债务率（地方政府债务余额与城投有息债务之和/地方综合财政实力）为216.56%，处于全国第20位。相对于其经济和财政实力，河南省的债务规模较小。

永煤违约后，河南省对区域信用风险的管控大幅加强、对地方国企偿债的支持意愿提高。河南省出台了“631”债务偿还机制等一系列政策措施，着力防范企业债务风险。“631”债务偿还机制要求企业提前6个月制定到期还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月账上备足偿债资金，提前制定详细偿债方案和应急预案，逐环节、逐流程明确责任，确保资金顺畅接续。

我们以收益率与广义债务率的比值作为城投债投资的“夏普比率”，以此来衡量每座城市城投债的投资“性价比”。收益率与广义债务率之比较高的城市有安阳市、济源市、焦作市、驻马店市、新乡市；收益率与广义债务率之比较低的城市有周口市、开封市、郑州市、三门峡市、许昌市。

在河南省整体信用风险可控的情况下，可适度下沉区位，求得更高的收益。郑州市的高评级城投债中仍有获取较高收益的投资机会；同时，建议配置收益率位于中上游的城市，如驻马店市；安阳市的高收益与低负债率形成的错配值得关注；此外，建议向大城市的区县级城投要收益，如郑州市的中牟县和洛阳市的新安县。

河南城投债一、二级市场回暖，投资者对河南省信心的恢复、城投再融资风险的缓释以及二级市场流动性的充裕都有助于城投债估值的提升。目前，河南省城投债利差较前期高点已有所回落，预计在信用修复、市场回暖的大趋势下，河南省城投利差将进一步下行。

正文

1. 价值凸显——河南城投债的风险与收益

永煤风波带给河南城投债市场的是挑战，更是机会。从收益端来看，永煤事件冲击了河南信用债市场，河南城投债也受到牵连，收益率一路上行，且至今仍在高位徘徊。从风险端来看，河南省经济财政实力总体较强、债务负担较轻，加之永煤事件后政府对信用风险管控力度大幅提高，河南区域信用风险可控。综合来看，相对于偿债压力，河南城投债利差相对可观，投资性价比凸显。

1.1 收益可期：永煤风波带来的挑战与机会

1.1.1 永煤事件回顾

?2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共计10.32亿元。永煤事件发生后，河南省各等级城投利差迅速走阔，二级市场大跌，一级市场发行受阻。分评级来看，低评级城投债信用利差上行幅度大于高评级城投债；分期限来看，中短期城投债的信用利差上行幅度更大。

1.1.2 河南城投利差显著上行并维持高位

永煤控股是河南省地方国有企业，由河南能源化工集团有限公司控股，实际控制人为河南省国资委。永煤违约后的1个月内，河南省便有10只信用债的发行被推迟或取消；永煤违约后的49天内，河南省没有一单国企债券成功发行。永煤事件后，河南城投利差快速走阔，且至今仍在高位徘徊。Wind数据显示，截至2021年8月13日，河南省AAA评级城投债地域利差为119.26BP，较永煤事件前上升了34.54BP；AA+评级利差为192.16BP，上升了39.22BP；AA评级利差为386.57BP，上升了89.19BP。从全国各省市城投债信用利差的排名来看，河南省AAA评级城投利差相对其他省市走高。截至2021年8月13日，河南AAA城投债利差处于第12位，较永煤违约前上升7位。

1.2 风险可控：财政实力强+债务压力小+支持意愿高

1.2.1 河南省经济财政实力总体较强

从经济实力来看，河南省GDP总量位居全国前列，2020年河南省GDP达54997.07亿元，2021年上半年GDP为28927.96亿元，均位列全国第5，稳居中部六省第一；河南是人口大省，2021年上半年人均GDP为2.91万元，位列全国第18。近10年来，除2020年受疫情等因素影响GDP增速显著下滑至1.3%以外，河南省历年GDP增速保持在7%以上，高于全国平均水平。

从财政实力来看，河南省综合财政实力较强。

公共财政方面，河南省2020年一般公共预算收入为4155.2亿元，位居全国第8；一般公共预算支出为10382.77亿元，财政自给率为40.02%，排在全国第15位。在2020年的一般公共预算收入中，税收收入占比66.5%，为2764.66亿元。

政府性基金方面，河南省2020年政府性基金收入为3751.9亿元，处于全国第6位；从政府性基金收入的构成来看，国有土地使用权出让金是河南政府性基金收入的主要来源。2020年河南省国有土地使用权出让金收入暂未公布，但参照2016-2019年的数据，河南省国有土地使用权出让金占政府性基金收入的比重都在80%以上，政府性基金收入对土地出让依赖度较高。从土地成交价款来看，2016年以来，河南省土地成交价款总体保持平稳，2021年上半年土地成交价款同比有所回落。从商品房销售来看，2020年疫情前，河南省商品房销售额与销售面积整体呈现平稳较快增长；商品房销售额与销售面积在疫情期间回落，并在今年年初出现反弹；商品房待售面积总体稳定，呈现出缓步下降的趋势。从土地需求的长期潜力来看，河南省常住人口基本稳定，户籍人口增速放缓；河南自1995年以来维持人口净流出的状态，近年来人口净流出增速趋缓；河南省城镇人口比重维持较快增长，河南省政府工作报告预计河南2020年常住人口城镇化率达到54.2%，但仍低于同期63.89%的全国平均水平，河南省的城镇化进程仍有较大空间。

转移支付方面，中央对河南的支持力度很大。中央对河南的一般性转移支付2020年执行数为4323.69亿元，2021年预算数为4105.79亿元，二者均居全国第二；中央对河南的专项转移支付2020年执行数为408.82亿元，处于全国第5位，2021年预算数为275.54亿元，处于全国第6位。河南地处中原腹地，是我国“中部崛起战略”的重要一环。今年7月22日发布的《中共中央 国务院关于新时代推动中部地区高质量发展的意见》（以下简称《意见》）提出：“中央财政继续加大对中部地区转移支付力度，支持中部地区提高基本公共服务保障水平，在风险可控前提下适当增加省级政府地方政府债券分配额度”；《意见》还多次点明河南郑州的中心城市定位：“加快郑州、长沙、太原、宜昌、赣州国家物流枢纽建设”，“支持武汉、长株潭、郑州、合肥等都市圈及山西中部城市群建设”，“加快武汉、郑州国家中心城市建设”，“加快推进郑州国际物流中心、湖北鄂州货运枢纽机场和合肥国际航空货运集散中心建设，提升郑州、武汉区域航空枢纽功能”。

以一般公共预算收入、政府性基金收入和转移支付收入之和作为衡量地方综合财政实力的指标。2020年河南省综合财政实力居全国第6位，综合财力较强。

1.2.2 河南省债务压力总体较小

河南省的负债率和债务率低于全国绝大多数省份，偿债压力较小。截至2020年底，河南省地方政府债余额为9822.45亿元，城投债余额为3927.16亿元，城投有息债务为18275.17亿元；负债率（地方政府债务余额/地方国内生产总值）为17.86%，处于全国第27位，广义负债率（地方政府债务余额与城投有息债务之和/地方国内生产总值）为51.09%，处于全国第25位；债务率（地方政府债务余额/地方综合财政实力）为75.71%，处于全国第26位，广义债务率（地方政府债务余额与城投有息债务之和/地方综合财政实力）为216.56%，处于全国第20位。相对于其经济和财政实力，河南省的债务规模较小。

从债务的到期分布来看，河南省的债务到期压力总体平稳。到2021年底前，河南省将有总计520亿元的地方政府债和城投债到期；2022到2025年，河南省每年地方政府债和城投债的到期总额均在2000亿元左右，月度到期量呈现季节性波动的特征。

今年7月，河南省发改委网站发布《“开前门”与“堵后门”并举，“防风险”与“促发展”共赢——我省加强地方政府债务管理的典型做法》一文，文中披露：“截至2020年11月底，全省政府法定债务余额9814.3亿元，债务风险评估结果为绿色等级地区，显著低于风险预警线，在全国处于较低水平。”

1.2.3 河南省支持意愿大幅提高

永煤违约后，河南省对区域信用风险的管控大幅加强、对地方国企偿债的支持意愿提高。

中央层面，永煤违约后，中央政府高度重视，金融委第四十三次会议指出要秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益；中央经济工作会议也要求“打击各种逃废债行为”、“完善债券市场法治”。

地方层面，河南省出台了“631”债务偿还机制等一系列政策措施，着力防范企业债务风险。“631”债务偿还机制要求企业提前6个月制定到期还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月账上备足偿债资金，提前制定详细偿债方案和应急预案，逐环节、逐流程明确责任，确保资金顺畅接续。

综合河南省较强的财政实力、较低的债务负担与大幅提高的支持意愿，我们认为河南省信用风险可控。河南城投利差高企并非河南城投债信用风险居高不下的表现，而是永煤事件后市场主体过度担忧留下的获取超额收益的机会。相对于信用风险，河南城投债信用利差相对可观，投资性价比凸显。

2. 优中选优——寻找被“错杀”的投资机会

2.1 精选城市，把握风险与收益的平衡

当前城投债分化较大，东部沿海地区收益率较低，高负债区域风险度较大，城投债投资面临较大的配置压力，我们首推河南城投。

河南省下辖17个地级市和1个省直辖县级市（济源市）。我们深挖每座城市，寻找风险与收益的最佳平衡点。

我们用2021年8月10日以余额加权平均的中债估值收益率衡量每座城市城投债当下的投资回报。总体而言，开封市、安阳市和鹤壁市的城投债收益率较高，加权平均中债估值收益率分别达到6.39%、6.31%和5.84%，而三门峡市、郑州市和济源市的收益率较低，分别为3.88%、3.91%和4.30%。

我们用2020年的广义债务率衡量每座城市的偿债压力。总体来看，开封市和周口市全辖广义债务率显著高于其他城市，分别为658.66%和544.19%，郑州处于第三位，为322.78%。全辖广义债务率较低的城市有济源、焦作和安阳，分别为124.06%、142.19%和159.99%。

我们以气泡图的形式呈现河南省城投债余额规模较大的6座城市存续城投债的余额、收益率、期限和评级的分布情况。图中每个气泡代表一只城投债（不含PPN），气泡的横坐标为发行期限，纵坐标为中债估值收益率，气泡大小代表了债券余额，气泡颜色则区分了城投主体评级。从城投债的存续规模来看，郑州城投债存量占河南省城投债存量的一半以上，达1821亿元，是第二名洛阳市的4倍多。从主体评级分布来看，河南省所有AAA评级城投主体均位于郑州市；洛阳市、许昌市、商丘市、平顶山市、焦作市、南阳市、三门峡市、新乡市、周口市和驻马店市的城投债主体评级以AA+为主；安阳市、鹤壁市、济源市、开封市、漯河市、濮阳市和信阳市的发债主体则主要为AA评级。从发行期限来看，5年期占比最高，其次为3年期；三门峡市以余额为权重的加权平均期限最短，为2.83年，其次为漯河市和信阳市；开封市的加权平均期限最长，为7.36年，其次为新乡市和驻马店市。

我们以收益率与广义债务率的比值作为城投债投资的“夏普比率”，以此来衡量每座城市城投债的投资“性价比”。收益率与广义债务率之比较高的城市有安阳市、济源市、焦作市、驻马店市、新乡市；收益率与广义债务率之比较低的城市有周口市、开封市、郑州市、三门峡市、许昌市。

综合来看，三门峡市和周口市的城投债收益率较低，且两市广义债务率较高，配置性价比相对不高；开封市收益率高但债务负担重；济源市较高的“夏普比率”主要得益于其广义债务率低，但在河南省整体信用风险可控的大环境下，济源市城投债的收益率不具备足够的吸引力。焦作市收益率尚可且债务率低，但其大幅下滑的GDP增速值得警惕：2020年焦作市GDP增速为-20.6%，退出GDP百强城市；2021年1季度，焦作GDP维持负增长，名义增速为-8.19%。焦作GDP大幅滑坡的背后，有挤水的因素，也有资源枯竭型城市和传统煤炭城市在“碳达峰”时代可持续发展的隐忧。

省会郑州机会仍在。郑州市作为河南省会，经济财政实力雄厚。2020年，郑州市GDP达12003亿元，是第二名洛阳市5128.4亿元的两倍多。同时，郑州的财政自给率达73.15%，远高于河南省平均水平40.02%。郑州强大的经济财政实力使其成为河南省内的“抱团”对象，城投债收益率整体较低。不过，郑州市主体评级为AAA的城投债中仍有获取较高收益的投资机会。在郑州市的存量城投债中，有近260亿的AAA主体评级债券的中债估值收益率在4.5%以上，其发行人包括郑州航空港兴港投资集团有限公司与河南铁路投资有限责任公司。郑州航空港兴港投资集团有限公司的实际控制人为郑州市航空港经济综合实验区管理委员会，河南铁路投资有限责任公司的实际控制人则是河南省人民政府。

同时，建议配置收益率位于中上游的城市，如驻马店市。驻马店市经济总量位于河南中上游，2020年GDP增速为3.55%，领跑全省，2021年1季度GDP同比增长18.32%，仅次于省会郑州；驻马店市债务负担较轻，2020年广义债务率为181.14%，但城投债收益率较高，平均达5.56%，配置价值凸显。驻马店市城投平台数量很少，仅有1家市级城投和1家区县级城投。其中，市级城投驻马店市城乡建设投资集团有限公司为驻马店城投债的主要发债主体，主体评级为AA+，驻马店市财政局持股90%，河南省财政厅持股10%。

安阳市的高收益与低负债率形成的错配值得关注。安阳市城投债的平均收益率为6.31%，仅次于开封市，其中市级城投债平均收益率为5.91%，区县级城投债收益率为7.03%，均在同类中处于高位。与安阳市城投债高收益形成对比的，是安阳市较低的债务负担。从全辖区的广义负债率来看，安阳市广义负债率为159.99%，是2020年全省广义债务率第三低的城市。另外，从经济财政实力来看，2020年安阳市GDP总量不大，为2300.5亿元，但其3.3%的GDP增速位列全省第三；2020年安阳市一般公共预算收入为174.8亿元，处于全省第8位，但税收收入占比较高，达71.86%，位列全省第三。

2.2 深挖区县，解锁“大城市”中的“小确幸”

从城投的行政级别来看，河南省省级城投均汇集于郑州市，信用风险小但同时收益较低，平均为3.78%。除新乡市外，其它城市的区县级城投债收益率均高于地级市本级。尽管河南省头部城市郑州、洛阳的本级城投收益率普遍不高，但其区县级城投仍有挖掘收益的空间。

在河南省会郑州，除前文所述部分高评级市级城投债仍有收益可寻之外，郑州的区县也有挖掘收益的空间。

郑州市下辖12个区县，其中巩义市、登封市、上街区、新密市、新郑市、中牟县有城投债存续，新郑市城投债余额最高，达124.95亿元，其次是中牟县。财政债务方面，中牟县和新郑市的综合财力大幅领先其他区县，2020年分别为152.9亿和152亿，上街区综合财力相对较弱；巩义市广义债务率较高，2020年达346.26%，中牟县、新郑市、新密市和登封市的广义债务率均在200%左右；收益方面，登封市、中牟县城投债收益较高，加权平均收益率分别为6.52%和5.76%，巩义市、上街区城投债收益率较低。综合来看，中牟县城投债的性价比相对较高。

作为河南第二大城市，洛阳市经济财政实力雄厚、债务负担较小。从经济实力来看，2020年洛阳市GDP为5128.4亿元，位居全省第二，虽不及郑州，但大幅领先河南其他城市；GDP增速为3%，位于全省前列；从财政实力来看，2020年洛阳市一般公共预算收入与政府性基金收入均列全省第二，财政自给率为55.79%，仅次于郑州市和济源市；从债务负担来看，2020年洛阳市负债率全省最低，仅为10.33%。

洛阳市下辖14个区县，其中涧西区、老城区、栾川县、洛龙区、新安县、伊川县、孟津县有城投债存续，涧西区和新安县城投债规模相对较高。洛阳市的区县级城投主体评级均为AA。财政债务方面，伊川县、涧西区和新安县的综合财力较强，老城区较弱；同时，老城区的广义债务率显著高于其他区县，达879.22%；收益方面，新安县、栾川县、涧西区和洛龙区的收益率相对可观，孟津县、伊川县和老城区收益率较低。综合来看，新安县城投债尤为值得关注。新安县经济财政状况良好，2020年GDP达524.5亿元，为全省最高，GDP增速达4.1%，财政自给率达63.9%，债务率为178.22%，但新安县城投债平均收益率高达7.91%，投资价值凸显，但同时需对主体风险加以关注。

在河南省整体信用风险可控的情况下，可适度下沉区位，求得更高的收益。郑州市的高评级城投债中仍有获取较高收益的投资机会；同时，建议配置收益率位于中上游的城市，如驻马店市；安阳市的高收益与低负债率形成的错配值得关注；此外，建议向大城市的区县级城投要收益，如郑州市的中牟县和洛阳市的新安县。

3. 展望未来——机遇不容错过，信仰值得坚守

3.1 一、二级市场回暖

永煤违约后，中央和地方政府的一系列举措促进了河南区域信用的修复，加之永煤以本息展期的方式与债权人达成和解，目前展期部分如期偿付，永煤风波逐渐平息，河南城投债一、二级市场也随之呈现回暖之势。

从一级市场来看，永煤风波的冲击曾令河南城投债融资环境一度坠入冰点，2020年11月至2021年1月连续三个月出现大额净偿还，净偿还额分别达到20.9亿元、29.7亿元和49.2亿元。2021年2月净融资额为0.26亿元，而3月因城投债集中到期，净融资额再度转负。2021年4月以来，河南城投债发行情况良好，净融资额回归正值，并在6月一度达到208.6亿元。一级市场融资的回暖显示出投资者对河南的信心逐步恢复；同时，城投债偿债资金主要来源于借新还旧，融资环境的改善缓释了河南城投的再融资风险，对河南城投债的估值形成了支撑。

从二级市场来看，永煤违约当月，河南省城投债二级市场成交额并未出现明显下降，其中一部分交易量可能来自恐慌性的抛售；2020年12月到2021年2月，河南省城投债交易量下滑明显，叠加春节影响，2021年2月成交额仅为97.3亿元，不及2020年10月的一半。2021年3月以来，河南省城投债成交额稳步回升，2021年7月成交额达到323.98亿元，且较低评级城投债成交量回升显著。二级市场成交的回暖同样印证了投资者风险偏好的修复；二级市场流动性恢复充裕也有利于河南城投债估值的回归。

综合来看，河南城投债一、二级市场回暖，投资者对河南省信心的恢复、城投再融资风险的缓释以及二级市场流动性的充裕都有助于城投债估值的提升。目前，河南省城投债利差较前期高点已有所回落，预计在信用修复、市场回暖的大趋势下，河南省城投利差将进一步下行。

3.2 汛情叠加疫情，经济增长目标下基建有望进一步发力

7月下旬，河南遭遇特大暴雨灾害，因灾倒塌的房屋逾3.5万户近10万间，严重损坏房屋逾5.3万户超16万间，交通基础设施严重损毁，高速公路水毁2630处，普通干线公路水毁6553段，农村公路阻断3852条，全省道路运输场站受损52个，在建高速公路项目水毁受损点1255处。经初步统计，直接经济损失逾1337亿元。

面对河南汛情，全国风雨同舟、守望相助。财政部等多部委调拨大量资金，全力支持河南防汛救灾和灾后重建工作。

汛情且去，疫情又来。截至2021年8月15日，河南省现有确诊病例201例，仅次于台湾、江苏和云南。面对疫情形势再度升级，河南省各地都加强了防控措施，打响疫情防控阻击战。灾后重建需求量大，为应对汛情与疫情带来的经济冲击、保证7%以上经济增长目标的实现，河南省基建投资有望进一步发力，对城投形成利好。

3.3 近期利差下行较为明显

永煤事件使得河南城投利差快速走阔并连续几个月维持高位，随着永煤事件逐步平息，一、二级债券市场回暖，五月份以来河南省利差下行较为明显。

目前，河南城投债仍具有一定利差，票息收益丰厚；未来，河南城投债利差有望进一步回落，资本利得可期。在汛情与疫情的双重冲击下，国家加大政策支持与转移支付力度，进一步降低了河南区域信用风险，城投信仰值得坚守。在灾后重建需求和保增长动力双重驱动之下，河南省基建有望进一步发力，对河南城投形成利好。综合衡量河南城投债的风险收益水平，我们认为河南城投债是当下城投债市场的性价比之首选。