Jackson Hole会议前瞻：Taper会来吗？影响又如何？

　　原标题：Jackson Hole会议前瞻：Taper会来吗？影响又如何？

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2021年8月26日-28日，Jackson Hole全球央行年会将以线上会议的形式召开。我们对于本次会议提出了三种可能的情形，鉴于当前疫情反复，扰动美国经济复苏，同时美联储内部对于Taper仍存分歧，预计鲍威尔在本次会议上或不会明确释放Taper信号，8月的非农数据是决定美联储Taper的关键。

　　Jackson Hole全球央行年会是全球货币政策的风向标，美联储主席的讲话是每次会议的焦点，美国货币政策也往往在会议后出现重要调整。Jackson Hole会议由堪萨斯联储主办，每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。几乎每年会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的Jackson Hole会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对2012年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的“平均通胀目标制”。

　　当前疫情反复，扰动美国经济复苏。7月之前，美国经济稳步复苏，市场预期Jackson Hole会议将是美联储释放Taper信号的重要时点。7月之后，Delta毒株迅速扩散，在对疫情再起的担忧下，美国经济复苏出现扰动，多项数据低于市场预期。最明显的是消费数据，对于疫情反复的担忧一方面限制了消费经济活动，另一方面也打击了消费者的信心。景气指数同样反映了疫情的影响，7月ISM制造业PMI降至60以下，8月Markit制造业和非制造业PMI则双双大幅回落，就业增长明显放缓。

　　美联储内部对于Taper当前仍存分歧。上周三美联储公布了7月的FOMC议息会议纪要，尽管会议纪要显示偏鹰超出市场预期，但是依然显示出当前美联储官员对于Taper的分歧。除了7月FOMC议息会议纪要显示的分歧外，近期美联储官员的讲话同样存在分歧和变化。一向以鹰派著称的达拉斯联储主席Kaplan突然放鸽，表示他正在密切关注新冠病毒Delta变体对经济的任何影响，如果经济增长大幅放缓，可能需要“稍微”调整他对减码政策的看法。因此，短期内就Taper达成共识的概率还不高。

　　本次会议可能的情形：情形一——中性表述，即鲍威尔在本次会议上仍将延续此前7月FOMC议息会议新闻发布会的表述，但对于Delta毒株影响的论述相对7月可能有所调整，不会给出明确的Taper信号。情形二——鸽派表述，即鲍威尔在本次会议上特别强调疫情对经济复苏的冲击，同时表示如果疫情对经济复苏持续产生影响，那么将调整Taper进度，不排除继续保持宽松的可能。情形三——明确Taper，即鲍威尔在本次会议上明确给出将在年内进行Taper，同时可能对缩减购债的步伐做出指引。

　　结论：中性表述概率最大，8月非农数据是决定Taper的关键。我们认为在本次Jackson Hole会议上出现第一种情况的概率更大，即鲍威尔不会给出明确的Taper信号。当前影响Taper最大的变量仍是就业市场的复苏，如果8月美国非农数据进一步全面向好，那么美联储大概率会在9月的议息会议上释放明确的Taper信号，并可能在11月的议息会议上宣布Taper，年底或明年初开始实施Taper，缩减规模可能是每次议息会议缩减100亿美元国债和50亿美元MBS，通过8次议息会议缩减完毕，时长为10个月左右。如果8月非农数据显示就业市场恶化，那么美联储释放明确Taper信号的时间或将推迟，并视疫情冲击、经济和就业市场复苏的情况决定Taper时间。

　　正文

　　2021年8月26日-28日，Jackson Hole全球央行年会将以线上会议的形式召开，本次会议的主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”。美联储主席鲍威尔将在北京时间8月27日周五晚10点就“经济展望”发表演讲。新冠疫情爆发后，美联储推出极度宽松的货币政策，在宽松政策的刺激下，美国经济不断复苏，但宽松政策也造成了美国通胀不断飙升，金融体系流动性过剩。尽管当前美国经济复苏仍不均衡，但宽松政策的退出已是大趋势，此前市场曾预计美联储或将在Jackson Hole会议上明确释放Taper信号，那么本次会议上Taper是否会到来，会议的影响又将如何？我们将在本篇报告中对本次会议做出前瞻和判断。

　　Jackson Hole全球央行年会：货币政策的风向标

　　Jackson Hole全球央行年会是全球货币政策的风向标。Jackson Hole会议由堪萨斯联储主办，每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。1982年，时任美联储主席保罗·沃尔克出席了堪萨斯联储主办的这一政策研讨会。此后，几乎每年Jackson Hole会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的Jackson Hole会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。例如，2009年会议多国央行行长共商应对全球金融危机的货币政策，2010年会议提示主权债务危机、释放QE2信号等。

　　美联储主席的讲话是每次Jackson Hole会议的焦点，美国货币政策也往往在Jackson Hole会议后出现重要调整。金融危机以来，美联储曾多次在Jackson Hole会议上释放关键信号。例如，2012年时任美联储主席伯南克释放QE政策信号，此后美联储开启QE3。而在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对2012年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的“平均通胀目标制”。而美联储货币政策的基调也对全球其他国家的货币政策产生深远的影响。

　　当前疫情反复，扰动美国经济复苏

　　7月之前，美国经济稳步复苏，通胀持续飙升，金融体系流动性过剩，市场预期Jackson Hole会议将是美联储释放Taper信号的重要时点。疫情之后，在供需缺口和极度宽松政策的共同影响下，美国通胀持续飙升。无论是CPI同比增速还是美联储最为关心的PCE指数同比增速均在一段时间内维持高位。CPI同比增速自2021年4月超预期达到4.2%后，近3个月一直保持在5%以上的水平，而美联储最为关心的PCE指标同样在近3个月保持在4%左右的高位。同时，金融体系流动性过剩，隔夜逆回购用量不断创历史新高。在通胀和流动性过剩的压力下，市场此前预期Jackson Hole会议将成为美联储释放Taper信号的重要时点。

　　7月之后，新冠病毒的Delta变异毒株迅速扩散，带来疫情反复，在对疫情再起的担忧下，美国经济复苏出现扰动，多项数据低于市场预期。6月起，Delta变异毒株在南亚、东南亚部分国家开始扩散，7月之后影响逐渐波及美国和欧洲。美国自7月起，新增确诊病例和新增死亡病例出现明显反弹，7月底到8月初，每日新增确诊病例一度维持在10万以上的高位，单日最高新增确诊病例达到20万以上。在疫情反复和对疫情担忧的双重作用下，7-8月的美国经济数据明显低于市场预期，经济复苏出现扰动。

　　低于预期最明显的是消费数据，对于疫情反复的担忧一方面限制了消费经济活动，另一方面也打击了消费者的信心。美国商务部在8月17日公布了7月的零售数据，7月零售销售额环比下降1.1%，远低于环比下降0.3%的市场预期。与此同时，8月的密歇根大学消费者信心指数也出现了较为明显的下滑，较上月下滑11点，骤降至70.2，创2011年以来的新低。当前，美国政府并未采取明显的社交隔离措施，因此，零售数据和消费者信心指数的下降主要反映的是美国居民自发地减少消费支出。由于消费是美国经济的最大支柱，因此消费数据的低迷对于美国经济复苏具有显著影响。不过，从更高频的周度消费者信心指数来看，消费者信心已从低位连续回升，或也意味着疫情影响只是短期扰动。

　　景气指数同样反映了疫情的影响，7月ISM制造业PMI降至60以下，8月Markit制造业和非制造业PMI则双双大幅回落，就业增长明显放缓。最新公布的美国8月Markit制造业和非制造业PMI分别回落至61.2和55.2。7月ISM制造业PMI则自今年1月以来首次回落至60以下。8月美国Markit综合PMI报告显示，Delta毒株的扩散导致需求增长放缓，同时最重要的是招聘放缓，就业增速为去年7月以来最低，主要原因是企业无法找到合适岗位的员工或是在职员工在更换工作。PMI显示的就业放缓很可能反映在美国8月的非农就业数据中，如果8月非农就业数据再次恶化，那么美联储Taper的决策将出现较大不确定性。

　　美联储内部分歧仍存

　　上周三美联储公布了7月的FOMC议息会议纪要，尽管会议纪要显示偏鹰超出市场预期，但是依然显示出当前美联储官员对于Taper的分歧。7月议息会议纪要显示，在实现美联储双重目标的“进一步实质性进展”方面，大多数参与者认为价格稳定目标已经基本达到，而充分就业的目标还尚未达到。在Taper的决策方面依然存在分歧，一部分参与者认为，由于高通胀风险可能比预期更为持久，委员会准备尽快开始缩减资产购买步伐是谨慎的，同时部分参与者认为保持高度宽松的金融条件可能会进一步增加金融系统的风险，从而有碍于委员会双重目标的实现。另一部分参与者则认为，委员会在改变资产购买计划的时候需要保持耐心，原因在于通胀及其中期前景仍存在较大的下行压力，同时疫情对于就业市场和通胀的影响具有很大的不确定性。

　　除了7月FOMC议息会议纪要显示的分歧外，近期美联储官员的讲话同样存在分歧和变化。美联储理事Waller表示，如果未来两个月数据显示就业持续增长，他可能会支持美联储9月就缩减购债规模发布声明。美联储副主席Clarida预计，如果经济增长保持强劲，将支持今年晚些时候宣布削减债券购买规模，2023年进行首次加息。亚特兰大联储主席Bostic表示，如果接下来一到两个月的就业数据继续保持强劲，美联储应该以快于以往的速度削减购债规模。但是，一向以鹰派著称的达拉斯联储主席Kaplan则突然放鸽，表示他正在密切关注新冠病毒Delta变体对经济的任何影响，如果经济增长大幅放缓，可能需要“稍微”调整他对减码政策的看法。

　　综上所述，无论是议息会议纪要还是近期联储官员的讲话，均显示尽管鹰派倾向更大，但是仍然存在较大分歧，短期内就Taper达成共识的概率还不高。

　　本次会议的可能情形及影响

　　结合以上历次Jackson Hole会议情况、疫情对于美国经济带来的扰动以及美联储内部仍然存在的分歧，我们对于本次会议鲍威尔讲话给出三种可能的情形。

　　情形一：中性表述

　　中性表述，即鲍威尔在本次会议上仍延续此前7月FOMC议息会议新闻发布会的表述，但对于Delta毒株影响的论述相对7月可能有所调整，不会给出明确的Taper信号。在7月议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔表示会议审查了资产购买调整的考虑因素，但尚未就缩减购债时间做出任何决定。当前通胀水平远高于美联储的目标并仍将在未来几个月保持高位然后再缓和，距离就业目标取得实质性进展还有一段距离，本轮复苏的特点是不均衡，远未到讨论加息的时候。Delta毒株将对公共健康产生影响，但最近的疫情反弹对经济的影响较小。在中性表述下，预计鲍威尔仍将维持类似的话术，但是对于Delta毒株的影响可能有所变化，可能会比7月会议表述更为悲观，强调Delta毒株对于经济产生的影响。但是仍然不会对Taper给出明确具体的信号。

　　如果鲍威尔讲话做出中性表述，那么我们认为对于市场的影响可以参考7月议息会议之后的市场表现，但总体影响不明显。如果鲍威尔做出类似于7月议息会议的表述，那么信息增量将不明显。参考7月议息会议后资产价格的变动，10年期美债利率先走平后有所下行，而美元指数则迅速走低，标普500和纳斯达克指数则小幅走高后基本走平。如果鲍威尔讲话信息增量不多，则美债利率、美元指数和美股走势变化幅度可能比7月议息会议之后的市场表现更小。

　　情形二：鸽派表述

　　鸽派表述，即鲍威尔在本次会议上特别强调疫情对经济复苏的冲击，同时表示如果疫情对经济复苏持续产生影响，那么将调整Taper进度，不排除继续保持宽松的可能。当前Delta毒株引致疫情反弹，在7月议息会议上鲍威尔曾表示，Delta可能会对劳动力市场的回归施加压力，正在仔细监控。我们认为如果真如8月Markit综合PMI报告中所述，就业增长为去年7月以来最低，那么不排除鲍威尔在讲话中释放鸽派表述。

　　如果鲍威尔讲话做出鸽派表述，那么我们认为短期内市场将会受到继续宽松的鼓舞。具体而言，如果鲍威尔做出鸽派表述，那么短期内美股可能受到宽松的鼓舞，继续上扬创造历史新高，而美元指数可能会因为美联储货币政策收紧预期的消除而走弱，美债利率可能会有所下行，但预计下行幅度不会太大。

　　情形三：明确Taper

　　明确Taper信号，即鲍威尔在本次会议上明确给出将在年内进行Taper，同时可能对缩减购债的步伐做出指引。考虑到每年Jackson Hole会议一般会释放货币政策的重要信息，因此本次会议仍然不能排除鲍威尔明确年内进行Taper的可能。同时，如果鲍威尔在本次会议上明确年内进行Taper，也有可能对Taper的步伐给出指引。参考上一轮Taper的节奏，我们认为本轮Taper的基准缩减步伐或将为每次议息会议缩减100亿美元国债和50亿美元MBS，通过8次议息会议缩减完毕，时长为10个月左右。如果鲍威尔给出大于150亿美元的缩减节奏，那么市场将视之为更加鹰派；如果鲍威尔给出小于150亿美元的缩减节奏，那么市场或将认为美联储鹰派的程度有所减弱。

　　如果鲍威尔在本次会议上明确Taper信号，则或将超出市场预期，给市场带来震荡。如果鲍威尔在本次会议上明确提出年内Taper的信号，则可能被市场视为更加鹰派的信号，类似于2013年5月的“缩减恐慌”可能再度上演，只是本次恐慌程度较上次可能有所减弱。不过，如果鲍威尔明确Taper信号，我们预计仍会带来美元迅速走强，美债利率拉升，同时给美股沉重一击。当前美股连续创出历史新高，市场普遍预期当前美股存在一定泡沫，如果鲍威尔提前明确给出Taper信号，那么这一做法很可能刺破泡沫，引发美股出现较大幅度调整。

　　通过对以上三种情形的分析，结合当前美国就业市场进一步的进展仍不明确，我们认为在本次Jackson Hole会议上出现第一种情况的概率更大，即鲍威尔仍将延续此前7月FOMC议息会议新闻发布会的表述，不会给出明确的Taper信号。同时可能会给政策变化留出一定空间和灵活性，大概率表述是美联储需要进一步看到就业市场的复苏才会做出Taper决策。

　　Taper路径和节奏判断

　　当前影响Taper最大的变量仍是就业市场的复苏，我们认为8月非农数据将是影响Taper的关键。如果8月非农数据进一步全面向好，那么美联储大概率会在9月的议息会议上释放明确的Taper信号，并可能在11月的议息会议上宣布Taper，年底或明年初开始实施Taper，缩减规模可能是每次议息会议缩减100亿美元国债和50亿美元MBS，通过8次议息会议缩减完毕，时长为10个月左右。如果8月非农数据显示就业市场恶化，那么美联储释放明确Taper信号的时间或将推迟，并视疫情冲击、经济和就业市场复苏的情况决定Taper时间。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年8月26日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.58bps、0.50bp、-0.35bp、-3.22bps和2.03bps至2.18%、2.33%、2.30%、2.30%和2.40%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.52bps、1.47bps、3.55bps、3.01bps至2.32%、2.58%、2.73%、2.88%。8月26日上证综指下跌1.09%至3501.66，深证成指下跌1.92%至14415.46，创业板指下跌2.51%至3264.45。

　　央行公告称，为维护月末流动性平稳，8月26日以利率招标方式开展了500亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展500亿元7天逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性净投放400亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　8月26日转债市场，中证转债指数收于405.47点，日下跌0.11%，可转债指数收于1675.08点，日下跌0.50%，可转债预案指数收于1425.89点，日下跌0.51%；平均转债价格143.54元，平均平价为112.07元。376支上市交易可转债，除英科转债和司尔转债停牌，163支上涨，4支横盘，207支下跌。其中富瀚转债（12.35%）、嘉澳转债（9.58%）和星源转2（7.24%）领涨，华锋转债（-6.90%）、九洲转债（-6.89%）和鼎胜转债（-5.57%）领跌。371支可转债正股，129支上涨，10支横盘，232支下跌。其中富瀚微（20.00%）、同和药业（13.19%）和本钢板材（10.04%）领涨，川金诺（-9.31%）、蓝晓科技（-7.73%）和贝斯特（-6.89%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场调整较大，过于极致的市场结构带来了收益较大波动，叠加各种扰动因素，转债市场再次成了情绪的放大器。

　　虽然市场进去震荡阶段，但高度分化的特征并没有太大改变。成长仍旧有不少创新高的标的，而消费白马板块冲击也尚未结束，策略上我们仍然需要做出应对。我们建议投资者在分散的基础上，各类方向精选个券配置，预计市场的beta特征可能会减弱，而alpha更为明显，机会并不会局限在少数方向。

　　随着疫情的再次发酵，全球再次面临经济增长的压力，商品价格的压力开始增大，当前市场表现与商品价格的走势密切相关，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强、产品价格持续走高的个券。

　　近期泛消费板块遭遇持续的冲击，其中情绪有一定过度反映的嫌疑，冲击过后仍然值得重视这一方向。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，虽然疫情构成了一定的扰动，但消费中存在不少景气度持续的方向，部分标的也创出了新高，建议投资者对这一方向增加关注。同时从均衡和景气度相结合的角度而言，银行与公用事业方向也值得增加关注。

　　对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的，我们建议优选龙头个券集中配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程（石英）转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬（三角）转债、恩捷（嘉元）转债、林洋转债、比音（台华）转债、长汽转债。

　　稳健弹性组合建议关注苏银转债、海澜转债、旺能转债、天壕转债、斯莱转债、天能（福能）转债、润建（朗科）转债、文灿转债、新春转债、中鼎转2。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

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责任编辑：赵思远