境外投资者的人民币债券投资行为解析

　　来源：中国货币市场

　　作者：郑葵方、李思琪，中国建设银行金融市场部

　　内容提要

　　近年来，我国金融体系对外开放的步伐不断提速，境外投资者对人民币债券市场的参与程度不断加深。2020年，境外投资者净增持1.06万亿元人民币债券，已超越保险和券商，成为国内债市仅次于银行和广义基金的第三大力量，其债券投资交易行为对国内债券市场产生了重要深远的影响。

　　一、境外投资者的人民币债券投资现状分析

　　随着我国债市对外开放，境外投资者持有的人民币债券规模大幅增长。我国自2010年8月开始允许境外人民币清算行等三类机构投资我国银行间债市，期间通过降低准入门槛、丰富投资品种、取消债券投资额度限制、开通债券通、引入国际评级公司、取消投资收益汇出限制等措施扩大我国债市对外开放。由此获得国际高度认可，我国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）、富时世界国债指数（WGBI）这国际三大主流债券指数，境外投资者持有人民币债券的规模大幅增长。截至2021年5月末，境外投资者持有我国银行间市场债券3.68万亿元，市场占比3.6%，较2018年3月（我国债券被宣布纳入彭博巴克莱综合指数）提升1.5个百分点。

　　（一）境外投资者的持仓特征

　　境外投资者偏好国债、政策性金融债和同业存单。截至2021年5月末，境外投资者持有国债、政策性金融债和同业存单分别为2.12万亿元、1.01万亿元、2391亿元，持仓占比依次是57.7%、27.4%、6.5%。总体上，三大券种的持仓比例接近于6：3：1，境外投资者较为偏好安全性高、信用风险低的债券。

　　境外投资者偏好中短期债券。截至2021年5月，境外投资者持仓的1年期以内、1-5年期债券占比分别为28%、36%，两者占比合计高达64%；长期限的5-10年期、10年期以上占比分别为33%、3%。

　　（二）境外投资者的交易特征

　　商业类机构数量上占据主导地位。从投资者类型看，截至2021年5月末，境外央行类机构有73家，占比7.7%；商业类机构有874家，占比92.3%。

　　债券通成为境外投资者入市的主渠道。境外投资者可通过直接投资（即结算代理）和债券通两种渠道进入我国银行间债市交易。自2020年以来，选择债券通入市的机构数量大幅增加，截至2021年5月，较2020年1月增加162家，而选择结算代理入市的机构仅增加27家。

　　债券通的交易量多超过结算代理。债券通允许境外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，大大降低交易成本，缩短交易时间差，相比结算代理交易更加便利，更符合国际投资者的习惯，因此成为大量境外投资者尤其是中小投资者入市交易的主要渠道。2020年1月至2021年5月期间债券通月均交易量为4295亿元。结算代理渠道的交易效率和便利性不及债券通，但可保护投资者的交易信息，且通过代理行交易的产品和对手方范围较债券通请求报价模式更广，因此较受境外央行类机构的青睐。2020年1月至2021年5月结算代理月均交易量为3800亿元。

　　结算代理渠道的净买入规模大幅超过债券通。2020年1月至2021年5月，结算代理投资者累计净买入我国债券15092亿元，是同期债券通投资者累计净买入量7717亿元的近两倍。这说明境外央行类机构多以结算代理渠道入市，对我国债券投资多以持有到期为主，是我国债券的主要买方。而数量占比绝大多数的境外商业类机构交易灵活，多通过债券通入市，以波段操作、博取价差收入为主，易造成我国债券价格波动频繁。

　　境外投资者交易较为活跃，对我国债市的边际影响力明显加强。2020年1月至2021年5月境外投资者买入和卖出的交易量合计为13.76万亿元，是总持仓量的4.7倍，平均换手率为28.2%，高于同期全市场的平均换手率25.9%和国债的平均换手率20.9%。截至2021年5月，境外投资者持有的我国国债规模市场占比达到10.4%。随着境外投资者持有国债占比的提升和交易更趋活跃，境外投资者或成为影响我国债券市场短期边际价格的重要决定力量。

　　境外投资者投资我国债券主要因为我国经济稳定，与主要发达经济体的利差维持高位，投资收益可观，且中债收益率与G7国家的国债收益率相关性较弱，能带来分散化投资的益处，加之我国债券被纳入三大国际主流债券指数后，有望在五年半内带来4000亿美元的增量资金，将有助于境外投资者保持增配人民币债券的趋势。

　　二、境外投资者的人民币债券需求模型分析

　　境外投资者未来有望成为影响我国国债收益率边际定价的重要力量之一。本文采用12个月滚动相关系数法，分析各因素与境外投资者人民币债券需求的相关性，观察不同阶段各因素的影响作用变化。不采用回归模型的计量分析法，主要因其在统计长期规律时会将阶段性的关键因素给平均掉。

　　（一）影响因素

　　1． 中美利差和美元对人民币

　　市场普遍认为，影响境外投资者投资人民币债券的主要因素是中美利差和美元对人民币汇率。如果中美利差越大，美元对人民币汇率越低，则境外投资者将更多的美元兑换成人民币，进而购买人民币债券，可获得汇差和利差的双重收益。

　　统计结果显示，上述规律适用于多数情况，但在个别时期有所背离。本文分别测算2016年1月至2021年5月境外投资者对人民币债券的月度净增持规模与中美10年期国债利差（衡量中美利差）、美元对人民币汇率月度均值的12个月滚动相关系数。总体上，中美利差多数时间与境外投资者净增持人民币债券规模成正比，正相关系数最高达0.77（2020年9月）。美元对人民币汇率多数时间与境外投资者需求呈现负相关的关系，负相关系数最小为-0.87（2017年9月）。

　　中美利差因素对境外投资者需求的影响明显大于人民币汇率的因素。在2019年6月至2020年8月期间，虽然人民币汇率遭遇较大贬值压力，但中美10年期国债利差从116BP大幅拓宽至234BP，境外投资者月均增仓人民币债券的规模为616亿元，显示境外投资者对人民币债券的需求强劲，无惧汇率的贬值压力。这或由于境外投资者入市时可在我国外汇市场通过衍生品套期保值锁定汇率，汇兑损失相对可控。

　　2． 美股和美元指数

　　对在全球金融市场配置资产的境外投资者而言，美股和美元指数是影响境外投资者人民币债券需求的重要因素。统计数据表明，境外投资者净增持人民币债券的月度规模多数时间与美国道琼斯工业平均指数正相关，与美股恐慌指数VIX（月度VIX取当月最大值）、美元指数负相关。这显示了境外投资者是从更全局的角度考虑对人民币债券的投资。

　　一是美股走势深刻影响境外投资者的风险偏好。如果美股上涨，通常意味着投资者的风险偏好提升，境外投资者也会增加对新兴市场国家的债券投资。中国作为发展势头最强劲、最具活力的新兴市场国家，人民币债券自然成为境外投资者的首选，境外投资者净增持人民币债券的规模随之增加，多与道指正相关。另一方面，即使道指处于高位，但若美股的VIX指数大涨，通常意味着美股投资者的恐慌情绪较高、美股波动较大，采用杠杆化交易的投资者易出现爆仓，不得不抛售手中持有的新兴市场国家债券，以回补流动性，补充美股保证金。因此，境外投资者对人民币债券的需求会明显萎缩，多与VIX负相关。如在2020年3月美股大跌、VIX飙升到82.7的历史高位时，当月境外投资者的人民币债券持仓减少了168亿元。

　　二是美元指数的变化趋势决定境外投资者的国别偏好。美元指数贬值，通常会刺激境外投资者的投资转向新兴市场国家，以获得更高收益，其对人民币债券的需求将增加。而美元指数升值时，国际资本通常回流美国，在美国投资可享受更高收益，境外投资者对新兴市场国家包括中国的债券需求将减弱。因此，境外投资者的人民币债券需求与美元指数多表现为负相关，期间两者负相关系数最小时为-0.78（2021年1月），2020年8月至2021年3月两者的负相关性明显增强。

　　（二）境外投资者需求模型

　　综上所述，中美利差、美元对人民币、美国股指、美股VIX指数、美元指数都会影响境外投资者的人民币债券需求。通过统计2016年1月至2021年5月各变量与境外投资者人民币债券月度净增持规模的12个月滚动相关系数的规律特征，得到如下结论：

　　1． 境外投资者需求与中美利差正相关的概率最高，其次是与美元指数、人民币汇率负相关的概率。样本期间，境外投资者需求与中美利差正相关的概率是83%（对应45个月），正相关系数平均为0.45。其次，与美元指数负相关的概率高达69%（37个月），负相关指数平均为-0.48。第三，与美元对人民币汇率走势负相关的概率为67%（36个月），负相关系数平均为-0.42。最后，与道琼斯指数正相关的概率是61%（33个月），正相关系数平均为0.23；与VIX指数负相关的概率为56%（30个月），负相关系数平均为-0.24。

　　2． 美元指数对境外投资者需求影响最大，中美利差和人民币汇率的影响次之。从相关系数的绝对值看，美元指数和境外投资者需求的相关性最高，其次是中美利差，然后是美元对人民币汇率，最后是美股（VIX指数和道琼斯指数）。这显示了境外投资者确定人民币债券需求框架下各类市场指标的相对重要性。

　　根据上述研究结论构建境外投资者需求模型，如图1所示。境外投资者的人民币债券需求，首先根据美元指数确定投资的国别偏好；然后考虑投资收益，中美利差对其的影响高于人民币汇率；最后再考虑美股市场的风险偏好，如果美股下跌或陷入恐慌情绪，境外投资者将抛售人民币债券回补美股的流动性。实际境外投资者需求的内在机制，较市场以中美利差和人民币汇率为考量的观点更为复杂和全面。

　　图1  境外投资者对人民币债券的需求模型

　　上述各影响因素之间存在微妙联系，对境外投资者需求的影响多元化。一是影响境外投资者人民币债券需求的因素没有按上述大概率的特征完全呈现，主要因为不同时期有不同的主导因素影响境外投资者需求，五大因素各领风骚“一段时期”，从而导致其他因素与其影响境外投资者需求的大概率特征暂时背离。

　　二是各因素彼此相互作用，对境外投资者需求的综合影响“多管齐下”。如2021年3月，美债10年期收益率大幅上行30BP，带动美元指数上涨2.3%，人民币对美元汇率贬值1.2%，三大因素综合作用导致境外投资者合计净减持人民币债券90亿元，为2020年4月以来首次净减仓。美债收益率上行对境外投资者的人民币债券需求的影响，是从境外投资者的国别偏好和投资收益角度同时施加作用，境外投资者需求因此出现12个月来首次净减仓。

　　三、展望和启示

　　一是境外投资者在我国债券市场的占比仍有较大的提升空间。与美国、日本债市的境外投资者持仓市场占比分别高达27%和16%相比，当前我国的占比仅为3.6%，仍有较大发展空间。预计我国债市未来将进一步加强金融基础设施建设，推动相关法律制度与国际市场接轨，同时促进人民币国际化与债市开放协同发展，境外投资者的市场占比将明显提升。

　　二是跨境资本流动加快，中美金融市场联动性增强，需紧跟美国市场和中美政策变化，及时调整投资交易策略。随着我国金融市场持续加大对外开放，境外投资者的参与度提高，国际资本流动的变化加快，将影响境内本外币市场的流动性。金融机构需关注人民银行货币政策操作和跨境资本流动宏观审慎管理的相应调整，提高流动性管理的前瞻性和有效性。另一方面，根据本文的需求模型，美元、美债和美股三大市场均对境外投资者的人民币债券需求有显著影响。当美元指数升值、美债收益率较中债上行速度更快、美股大跌并陷入恐慌情绪时，境外投资者的人民币债券需求将明显减少，反之则明显增加。随着境外投资者持有人民币债券规模的市场占比升高，对全球资产多元化配置的境外投资者将使中美金融市场的联动性更强，跨境金融风险传染加快。因此需紧跟美国金融市场和中美政策变化，适时调整投资交易策略，积极应对。

　　三是我国股债汇市场的联动性大大增强，将加剧市场波动，需提升投研能力。不同于中资机构债券投资以持有到期为主，境外投资者参与我国债市多侧重于活跃的债券波段交易博取价差收入，同时也可参与我国股市交易，人民币汇率的走势也是其重要考量。这将使我国股票、债券、外汇市场的价格联动更加紧密，易加大市场之间的风险传染和价格波动。金融机构需着力提升债券和汇率市场的定价和走势预判能力，持续提升交易能力和投研水平。

　　*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

责任编辑：赵思远