南华期货：就业、通胀困扰美联储 美元指数如何反应？

　　主要观点：此前，我们在《美国通胀超预期，美元指数缘何未发力》一文中提到，经济与通胀的背离使得美联储官员更多的是“和稀泥”。同时，我们认为在美国经济取得实质性进展之前，大概率不会公布缩减购债，或收紧力度较小，目前市场关于缩减购债计划的宣布预期也确有延后。本文我们聚焦市场关注的就业、通胀、美联储官员态度三方面讨论，我们认为：年内美元指数走势在Taper落地前将呈现阶梯式上行态势，主要逻辑为通胀延续高位，美联储官员会逐步释放鹰派信号，缓解后期具体宣布时的冲击；Taper落地后预计会呈现震荡向上的走势；后续美元指数主要压力来自于疫情不得缓解，就业低迷，可能会因经济数据不乐观出现阶段回调。

　　关于美元指数，当下市场观众的焦点集中在就业、通胀、以及美联储关于收紧政策信号的释放上，就业情况直接反应疫情及经济复苏的形势，就业数据与美元指数呈正向关系，当非农数据超预期时，美元指数上涨，当非农数据不及预期时，美元指数下降；通胀制约美联储货币政策收紧的步伐，过高的通胀会影响经济的健康稳定发展。从汇率的角度来看，目前市场关注通胀的主要原因，在于通胀是否会影响政策的收紧趋势，当通胀超预期上行时，市场对于收紧政策的预期上涨，导致美元指数上行，反之亦然；美联储收紧政策信号，这里我们主要介绍美联储官员的讲话所释放的鸽派或鹰派言论，例如，今年的杰克逊霍尔会议美联储主席鲍威尔发言偏鸽派，美元指数下行。下面我们将对就业、通胀、美联储官员态度当前状态进行梳理，进而展望美元指数后续行情。

　　就业

　　目前，影响就业的主要为两方面因素：

　　一是新冠疫情，从6月开始美国新冠新增人数再次攀升，并且本次蔓延的delta病毒较前期更加难以控制，数据显示，近期美国新增感染病例几乎100%是delta病毒患者，而且由于各州政策并未如去年疫情爆发初期采取严格的限制措施，因而疫情患者尚未见顶。疫情目前对于就业的影响仍不容小觑，8月的非农数据显示，拖累新增就业大幅不及预期的主要为与人接触较多的零售业、临时援助、医疗和社会援助新增就业-出现了负增长，以及休闲酒店-无新增，这两类均明显是受到疫情的波及。参考前一轮疫情好转后就业形势的复苏，鉴于本轮delta病毒尚在蔓延，那么在疫情出现转弯之前，对于就业方面的冲击将持续制约其好转。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上关于delta病毒对于就业方面的影响我们认为整体偏乐观；

　　二是就业补贴，自去年开始实施的失业补贴使得部分人群选择在家待业，一定程度减缓就业低迷情况好转速度。不过9月6日这项福利即将到期，到期后将有超1100万美国人无法再获得该福利，或者是每周获得的补助金额减少。在今年6月的时候，美国一些州就已经相继宣布提前终止联邦失业补助，让选择待在家中去寻找工作的人，缓解企业招聘的难度，例如佐治亚州在6月终止补贴之后，失业情况确有好转。那么伴随失业补贴的退场，不得不外出寻找工作的人群将一定程度支撑就业。

　　我们具体看一下数据方面，ADP新增就业数据显示的是私人部门的就业情况，是抽查的美国50万家匿名企业的就业情况，不包含政府部门的就业情况；非农数据是统计美国非农业户口人群的就业情况，里面包含了政府部门的就业情况。ADP数据和非农数据两者有互相交集的地方，也有对方没有包含的地方。因此，我们观察3月以来两者走势并不总是一致，美元指数对于非农数据的反应会更大一些，8月非农不及预期，美元指数一度下行至92下方。结合新冠疫情数据与非农数据的表现，可以发现疫情新增下降到非农数据出现好转大约需要一到两个月的反应。那么从目前疫情新增的态势来看，9月非农数据我们认为仍不容乐观，而就业的好转直接关系到后续的收紧政策出台，9月的FOMC会议鉴于目前的形势不具备发布缩减购债计划的环境。后续的FOMC会议在11月和12月，届时正式宣布缩减购债计划的可能性较大。

　　通胀

　　通胀方面，今年以来，美国通胀快速攀升，通胀数据明显高企，这也是市场关于收紧政策情绪不断攀升，影响汇率市场走势的根本性原因。此次杰克逊霍尔会议上，鲍威尔花大量篇幅描述他认为目前的通胀是暂时的，总结下来主要有三点：一是目前的通胀压力主要集中在少数受疫情以及经济重启波动较大的类别上，伴随疫情的好转和经济复苏将逐步消退；二是从工资-价格螺旋机制（若工资增长显著高于生产力提高和通胀，企业会倾向于将成本转移至消费者）的角度来看，目前工资增速和长期通胀目标相符，因此通胀缺乏底层基础；三是发达国家长期低通胀的主要逻辑未发生改变。我们还是延续此前的观点，目前美联储认为通胀的高企是暂时的，或多或少是出于稳定市场对于美联储会过快收紧政策情绪的目的，7月通胀数据虽有所缓和，但仍是高位，远高于疫情前，也高于美联储的通胀目标。此外，美国PPI的增长传递到下游商品价格，加之美国工资水平上升，疫情后需求恢复，以及美国居民手中大额储蓄，通胀压力预计短期难以恢复正常水平，通胀高企压力持续。

　　美联储官员言论回顾[2]

　　我们整理自3月以来美联储今明两年具有投票权官员讲话的观点，可以发现具有永久投票权的官员相较今年和明年具有投票权的官员更显鸽派。其中巴尔金与博斯蒂克持续保持鹰派的观点，但目前尚未宣布缩减购债的事实证明，永久投票权的官员话语权更大，这种鹰鸽各显的局面显示出目前美国市场处于较为矛盾的状态，既有理由收紧政策，又有原因无法收紧政策。7、8月份观点偏鹰派的官员明显增加，显示关于缩减购债计划宣布时点逐步临近。但正如我们前面所提到的，通胀数据看起来收紧政策迫在眉睫，而就业的低迷无法满足收紧的要求。因而我们认为三季度大概率不会宣布收紧政策。

　　结合以上的分析，针对就业、通胀及美联储官员态度，我们认为就业方面，疫情当前的蔓延即使得到缓解，就业的好转也要到一到两个月的反应，虽然失业补贴会一定程度刺激就业，但短期就业市场会延缓收紧政策的节奏，即对于美元指数是一个利空因素；通胀方面，预计后市会延续高通胀，9月中旬将公布美国CPI数据，预计数据仍将处于高位，若未大幅超出市场预期，预计对美元指数走势的影响有限，因为前期高通胀行情已经走了较长时间，重心在于是否采取措施来收紧政策。所以通胀方面对于美元指数属于一个支撑作用，但上行拉力有限；美联储官员的态度预计会逐步转鹰，减缓后期政策对于市场的冲击，所以后期美联储官员的讲话或许会使得美元指数呈现阶梯式上行。

　　对于缩减购债宣布时机，我们认为就业数据在出现明显好转之前，预计不会宣布缩减购债，本次8月的非农数据低迷，预计在9月的议息会议上，仍暂时不会宣布关于缩减购债的具体计划，大概率会在年底宣布缩减购债计划。此外，若疫情持续，就业好转乏力，后续宣布缩减购债的规模或许会比当前市场预期要小。

　　[1]橙色为就业数据超预期，绿色为就业数据不及预期，灰色为就业数据与预期一致

　　[2] 橙色为官员观点偏鸽，绿色为官员观点偏鹰

责任编辑：唐婧