中行贵金属年报：黄金市场2021年回顾与2022年展望

　　2021年走势回顾

　　2021年金价总体呈现高开低走的趋势。截至10月27日，国际金价年初最高涨至1959美元/盎司，随后震荡下跌回调，最低下探至1676美元/盎司，国内黄金TD从年初最高402元/克位置，最低跌至353元/克。

　　随着国内黄金进口渠道的重新开启，黄金境内外价差再次回到一个相对均衡的位置，2021年以来总体维持在境内升水溢价1元/克上方。境内黄金期货主力合约的期现价差今年以来总体维持低位运行，隐含利率仅1%-2%，显著低于往年水平。

　　总体来看，新冠疫情的影响仍在继续，但是随着全球疫苗接种覆盖率的不断提高，其致命性与传染性都在下降，对经济影响逐步边际减弱。随着各国央行开始回归正常化的货币政策，紧缩预期使得黄金走势承压。

　　2022年展望

　　2022年黄金价格的主要运行逻辑仍然聚焦于随着疫苗接种率提高，疫情逐步得到控制后，经济复苏预期下，美联储的货币政策预期和加息路径。我们会关注经济指标中的就业数据和通胀数据，并寻找指引未来金价走势的更多线索。

　　（一）经济复苏进程与数据支撑

　　题

　　1

　　美国就业数据与薪资水平

　　非农就业人数变化通常被认为是客观反映当下经济形势的重要指标。非农实际数据与预期的偏差会直接传导至金融市场，从而影响到金价的走势。

　　疫情期间非农数据经常与预期出入较大，故对黄金的短期波动有较大的影响。中期来看，进入2022年，预计疫情将持续好转，非农就业人数预期与实际数据偏差收敛，美元走强，致使金价走弱。非农就业人数成为客观反映当下经济形势复苏的印证。美联储官员在最新的表态中已经阐明其首要政策目标是达到充分就业，如果就业市场稳定保持高速增长，那就意味着经济情况已经达到了加息的门槛。

　　2

　　美债实际利率与通胀指标

　　实际利率是影响黄金价格长期走势的核心因素，TIPS（美国通胀指数国债）被认为是反应美元资产实际利率的最佳参考指标之一。

　　从历史数据看出，实际利率和黄金价格呈较强负相关性。实际利率可以看作持有黄金的机会成本，TIPS收益率下跌会导致资金流入黄金市场，利好金价。面对疫情，各国央行采取的量化宽松政策带来了大量的流动性投放，2020年4-6月疫情在全球的爆发，2020年秋冬疫情反复，以及2021年夏天Delta变种的出现都直接导致实际利率大幅走低。而随着疫情的进一步好转，TIPS利率有望止住下行趋势，逐渐回升。同时，疫情好转导致服务行业需求的上涨以及居民储蓄的释放也会成为实际利率向零轴上方反弹的一大因素。综合看来，看好2022年实际利率上行，金价走低。

　　美国CPI年率已经连续5个月突破5%，核心PCE物价指数年率也已经连续5个月突破3%，近期维持在3.6%高位。其实除了我们常看的CPI和PCE数据作为通胀指标，5y5y远期盈亏平衡通胀率也是美联储官员和交易员们经常关注的指标，我们看到上次这个指标突破2.50关口是2016年底，当时美联储刚开始上一轮加息周期不久，因此目前2.61的位置也意味着，已经达到了美联储的加息标准，就看何时正式启动。

　　（二）货币政策正常化与加息预期

　　题

　　根据美联储9月的货币政策会议纪要，其渐进式的缩减购债计划最早可能在11月中旬开始，到2022年年中左右结束，可能的路径为减少每月的资产购买规模，其中对美国国债的购买减少100亿美元，对抵押贷款支持证券的购买规模减少50亿美元。

　　目前美国金融体系流动性过剩，隔夜逆回购交易量依然处于前所未有的水平。2020年，我们曾提到单纯的扩表并不能成为金价继续上涨的充分条件，持续的政策预期才能给贵金属价格提供动力，而未来政策预期与疫情防控的进程有直接关系，如今随着疫苗接种覆盖率逐步提高，经济生产活动开始恢复正常，各国央行的超宽松货币政策将回归正常化，货币政策预期已经从利好因素转为利空因素。

　　根据美联储9月议息会议公布的点阵图，有一半的美联储官员认为应该在2022年底前加息，与6月时相比又有所增加。同时，几乎所有官员都预计2023年加息幅度会更大。不过美联储明确表示退出资产购买和加息之间并没有直接关联，何时加息取决于未来美国经济扩张的具体情况。因此，每次的就业和通胀数据将会是决定未来政策路径的重要因素。

　　（三）更多线索

　　题

　　1

　　央行黄金储备

　　从长期看发达国家的黄金储量几乎保持不变或小幅增加，发展中国家虽然普遍黄金占外汇储备比例较小，但是可以观察到近20年来其黄金储备有大幅增长之势，尤其是近20年来经济发展迅速的中国和印度对于黄金储备的需求较往前有显著增长。此外，近10年来包括俄罗斯在内的部分国家减持美债，增加黄金储备的需求。我们预计央行的黄金储备将对黄金形成一定的长期支持。

　　2

　　黄金ETF持仓情况

　　除了分析宏观层面因素对黄金价格的影响外，参考黄金ETF的持仓量变化对黄金价格的走势的判断也有一定参考意义。2013年，全球范围内的ETF开始大幅减持黄金，其中13年2月份净流出黄金达到109.2吨，是近10年内来最大减持量，此后金价暴跌，直至2016年才逐渐恢复。2021年以来，ETF持仓量总体呈下降趋势，以全球最大的黄金ETF-SPDR为例，相较于2020年末已减少200吨规模。预计2022年随着疫情的进一步恢复，以及市场对2022年加息预期，全球黄金ETF持仓量可能进一步减持，这可能预示金价在2022年会进一步走低。

　　3

　　另一个角度看黄金境内外价差

　　我们观察看到，过去5年铜价与USDCNY汇率呈现出较强的负相关性，并且可以用来探寻黄金境内外价差波动的趋势。从经济角度来理解的话，一方面，作为宏观经济的晴雨表，铜的价格上涨通常预示着经济复苏预期的增强，有利于带动风险资产，相对利空避险资产黄金。而境外黄金价格波动常常领先于境内金价，从而可能导致价差扩大。2021年以来，伴随着疫情后全球经济复苏的预期，国际大宗商品普遍供不应求，叠加金融投机的因素，导致价格大幅上涨，原油、铁矿石，多个基本金属价格均创下近年来新高，黄金境内外价差也从2020年的深度贴水中得到修复。另一方面，近期人民币汇率的升值行情可以在一定程度上对冲铜价上涨，降低境内生产加工企业的进口成本，从而缓解输入性通胀的压力。同理，人民币汇率的升值在一定程度上利好黄金境内外价差，因为境外黄金折成以人民币计价后变得更便宜了，这一点可以在2021年以来的价差走势得到印证。

　　4

　　风险资产与避险资产，和黄金相关的外汇货币对

　　2021年以来，大宗商品价格持续上涨，作为传统“商品货币”的澳元汇率因此获得支持，而“避险货币”日元则遭到冷落，Carry Trade交易卷土重来，市场风险情绪高涨，澳元兑日元汇率来到最近三年的高位。这也意味着黄金作为不生息资产同样受到市场冷落，缺乏上行动力。

　　5

　　疫情防控与疫苗接种情况

　　2020年我们做黄金市场研究的时候，花了很大篇幅去分析新冠疫情发展以及疫苗研发和接种情况，疫情期间各国央行出台的超宽松货币政策实实在在刺激了金价。不过随着新冠疫苗产能的进一步扩张，疫苗接种覆盖率的不断提高，或者感染后的群体免疫，新冠病毒带来的危害有望逐渐减轻，世界各国已经开始出台解封政策，可以预期各国的人员交流往来也将逐步恢复到疫情前的水平，为了应对疫情而出台的财政刺激政策和宽松货币政策也将根据经济复苏进程而逐步退出。

　　2022年价格预测　　

　　在美联储货币政策正常化的预期之下，此轮贵金属的上涨行情大概率已经迈过拐点，开始进入调整阶段。后续如果美联储按计划退出资产购买并逐步开始加息，那么紧缩预期将会使黄金价格承压，而市场的交易逻辑将伴随着美联储议息会议的节奏，以“买预期，卖事实”为主线再次展开。我们预计2022年黄金会呈现高开低走的态势，通胀不及预期和地缘政治风险事件可能会使得波动加大，金价将进入新一轮调整周期。

责任编辑：唐婧