中行贵金属:贵金属市场在首次加息前易跌难涨

　　货币政策和通货膨胀预期对金价的影响是非此即彼的，无需关注相对速度

　　2022年上半年，美联储货币政策紧缩预期很可能处于发酵过程中，黄金易跌难涨

　　2022年的金价形态类似2014-2015年，属于震荡寻底阶段。金价筑底成功的标志是加息预期兑现，目前来看发生在2022年底的概率偏高

　　2021年贵金属价格波动的主要逻辑并不如前两年清晰，而是以疫情主导市场情绪、由实际利率构筑基础。因此，在各种预期差异的分歧下，全年金价呈现了双向宽幅波动的形态。2021年11月初美联储Taper政策落地以来，影响贵金属价格的因素由货币紧缩预期让位于通胀预期。特别是美国10月CPI公布之后，美元与黄金一度同涨，呈现了通胀恐慌交易的特征。下阶段市场的主要矛盾在于：市场对于2022年加息预期的超前和美联储对货币政策紧缩的滞后之间的矛盾。我们预计，未来一年美国加息动作将逐步向目前的市场预期靠近，贵金属市场在首次加息前易跌难涨，将受加息话题的压制继续以震荡下行为主。具体波动需要关注海外疫情和美国就业的变化。

　　一、鸽派加息是意图，临时通胀是理由，鹰派加息是不得已

　　1 美联储11月议息会议解读

　　会后鲍威尔的答记者问环节提供了一些未来政策的线索：

　　后期加息政策的门槛看两个测试，首先就业、其次通胀。其中通胀属于结构性的供给侧受损引发，因此在疫情和就业同步好转之后，一旦人们开始消费服务而非商品，通胀就会回落。

　　充分就业的基准是回到2020年2月的水平，即疫情前，失业率很低且大量人员进入劳动力市场。

　　2　市场对美联储态度的解读有所反复

　　从上述解读可以看出，美联储对于当前通胀的容忍度很高，主要关注的经济数据是就业。鲍威尔的言论发表后不久，伴随新公布的美国通胀数据创下30年来新高，拜登表示抑制通胀是下阶段重要工作，同时关于美联储主席提名的不确定性被市场关注。直至感恩节前，鲍威尔确定获取了连任提名，市场对货币政策的展望又转为偏鹰，金价从全年震荡区间的上沿回落。

　　3　加息预期将逐渐向偏鹰方向运行，持续利空金价

　　截至2021年11月份，美联储的本意是更倾向于鸽派加息，并且认为当前通胀不足为虑，加息与否首先要看就业。但是由于美国的通胀问题与政治粘连，冒着通胀失控风险继续偏鸽的成本很高，因此未来加息节奏加快的可能性会越来越大。贵金属价格先是在忽鹰忽鸽的市场情绪中震荡，继而有较大概率被未来持续偏鹰的预期打压。

　　从另一个角度来看，美联储对美国2022年中期选举的政治需求有顺水推舟的动机。因为加息虽然无法解决结构性通胀，但可以在经济复苏期间及时储存政策空间。因此我们对明年美联储货币政策的基准预期是2022年下半年加息一次，但目前节奏加快概率正在逐步提升，不容忽视。这是未来一年贵金属价格最大的利空因素。

　　二、通胀与加息主线是交替而非叠加，明年加息主导的概率高

　　1 逻辑主线之间的相对变化不是关注重点

　　我们认为，通胀与加息对贵金属价格的影响并非叠加的，而是非此即彼的。与其考虑两者差异或实际利率的变化，不如重点关注胜出因素。

　　2　加息逻辑夺取主动的前提是疫情恢复好于预期或能源类商品价格有见顶迹象

　　从具体的价格分项来看，食品项部分承接了上一轮美国QE的后果，而耐用品的价格却相反。但是新冠疫情以来，伴随城市人口薪资快速上行恰是耐用品价格，一改多年下跌的趋势。同期快速上行的是原油价格，能源类价格在美国CPI中直接和间接的权重较高，这也是近期美国释放原油储备的意图。美联储控制通胀的信心在于，耐用品需求的持续性不高，而员工薪资并未和食品等必选消费品形成循环促进的上升。

　　随着新冠疫苗接种、口服药研发的进展，2022年疫情更加糟糕的概率越来越小。虽然通胀仍会维持高位一段时间，但只要其受控的概率在提升，加息预期就可能会重回贵金属价格主线逻辑的地位。

　　3 市场利率已经超前交易了大幅加息预期

　　目前，市场对利率和对金价表明的观点有较大差异，这种差异的回归，给金价带来了下跌的空间。市场反映的2022年美联储政策利率预期已经超过了2次加息幅度，但因为通胀恐慌的干扰，贵金属价格并没有明显下跌。我们预计，在疫情没有愈演愈烈的前提下，通胀恐慌的压力会逐渐削弱，加息的讨论会继续加强，直至加息落地前，贵金属价格仍会受该因素利空影响。

　　三、低利率环境将继续存在，黄金等待利空出尽

　　1 一个没有新冠的假设

　　诚然，疫情仍然是下阶段市场演变的关键词。但假设没有新冠疫情，美国低利率、低通胀、低增长的经济环境仍会继续，经济周期决定了货币政策易宽难紧。

　　我们认为，由经济周期决定的通胀上行是影响金价的首要因素，次之才是货币政策，前者是长期运行基础、后者是中短期应对措施。但而本轮通胀无可否认有突发疫情的结构性影响，通胀是否失控很难一概而论，因此我们暂时还只能在假设下推演数据对金价的影响。这个假设就是：2022年通胀仍在相对高位运行，但已处于见顶阶段，疫情过后的美国货币政策仍然易宽难紧。

　　2 美国基准预期的政策利率应接近疫情前水平

　　在 “暂时通胀”的背景下，既然“充分就业”是回到疫情之前，则我们有理由相信，美联储货币政策向紧缩方向调整虽然会有一个逐渐加速的过程，但其调整的空间非常有限，目标应在1.25%附近。

　　另外从ETF基金持仓量的变化区间来看，2020年黄金配置资金已经达到历史峰值，与2011-2012年近似；2021年底，资金规模降至2013年中水平，当时的标志事件是美联储上一轮Taper启动。由此规律推测，ETF基金持仓可能将在2022年回到疫情前2019年二季度水平，这个过程也将给金价带来抛售压力。

　　当市场意识到低利率环境仍将继续，黄金的主要利空因素会不复存在。先抑后扬的走势是未来两年黄金价格波动的大概率路径，其转折点的标志性事件很可能是美联储首次加息落地或加息路径明确。(中行贵金属业务)

责任编辑：唐婧